事件:2017年,公司实现营收29.57亿,同比增长15.57%;归母净利润8.96亿,同比增长18.21%;EPS0.71元/股,同比增长18.21%。单四季度,公司实现营收5.65亿,同比增长12.57%;归母净利润1.2亿,同比增长6.57%。2018年一季度,公司实现营收14.9亿,同比增长31.11%;归母净利润5.09亿,同比增长31.79%。    2017年年底控货致四季度节奏放缓,2018年一季度业绩大超预期2017年单四季度,公司营收和净利润同比分别增长12.57%和6.57%,较前三季度有所放缓。主要是因为2017年四季度公司提前完成全年任务,因此年底放慢了发货节奏。从预收款来看,2017年底公司账面预收款为8.15亿,同比增长68%,如果考虑预收款变化,公司真实收入同比增长高达27%。    2018年一季度,公司实现营收14.9亿,同比增长31.11%,超市场预期。我们认为,主要有几方面原因:(1)受益于省内消费升级以及公司多年的品牌宣传和消费者培育,国缘在省内呈现爆发式增长,我们预计2017年报表增长25%左右,实际增长更快;(2)2017年春节在1月,部分春节打款确认在2016年收入中,另外,2017年底公司放慢了发货节奏,部分收入通过预收款的形式在2018年一季度确认,从而增加了2018年一季度报表弹性;(3)2018年1月中旬,公司对主要产品进行了提价(通过降低费用的形式),导致经销商在提价前集中打款。    国缘占比持续提升,公司毛利率持续提升分产品来看,目前公司产品结构中国缘占比已经超过60%,今世缘约38%,高沟不到1%。2017年,公司业绩增长主要是依靠国缘拉动,我们预计全年国缘增长约25%,带动公司毛利率由70.96%提升至71.71%。2018年一季度,国缘继续维持高增长,预计报表增速在50%左右,带动公司毛利率由74%提升至74.35%。分区域来看,省内各区域均实现增长。其中南京市场表现十分抢眼,2017年全年增长约30%,成为淮安以外的第二大市场,而且公司在南京销售的产品中国缘占比在80%左右。    另外,近两年公司对今世缘系列产品进行调整,砍掉了一些低价格和低贡献率的产品,逐渐聚焦到典藏系列。综上所述,我们认为,公司产品结构有望持续优化。一方面,国缘系列受益于消费升级以及公司资源倾斜有望维持较快增长,占比继续提升;另一方面,今世缘系列在公司产品聚焦战略下均价也在提升,公司毛利率未来仍有提升空间。    消费税对利润影响有限,费用率稳步降低2017年,公司消费税率为11.1%,同比提升了3.8pcts,其中四季度有明显提升(单四季度税金及附加率提升了11.1pcts),我们认为主要是受消费税新规影响导致税基提升。2018年一季度,公司税金及附加率为14%,同比提升了1.4pcts,影响有限,未来有望维持平稳。    销售费用率上,受益于中高端产品占比提升以及营收快速增长,2017年公司销售费用率为14.48%,同比降低3.8pcts;2018年一季度,公司销售费用率为14.53%,同比提升0.4pcts,主要是由于公司加大了在品牌和市场的费用投入,预计全年有望维持平稳或小幅降低。管理费用率上,2017年为6.6%,同比降低0.96pcts;2018年一季度为3.13%,同比降低1.1pcts,主要是受益于规模经济,未来有望继续稳步降低。    盈利预测与评级公司国缘系列定位300-600元次高端价格带,目前在公司整体营收中占比超过60%。受益于省内消费升级以及公司资源倾斜,未来几年国缘有望继续维持较快增长,从而推动公司营收快速增长。同时,受益于产品结构提升,毛利率也有望稳步增长。2018年一季度,由于产品提价以及春节时点靠后等原因,公司收入利润增长均超30%,预计全年会有所回落。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.89/1.10/1.34,对应PE分别为19.2/15.6/12.8,给予2019年20倍估值,目标价维持22元,维持“买入”评级。    风险提示:消费升级不及预期,费用控制不及预期,市场拓展不及预期。

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