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　　嘉应制药：悠悠十载终成壳

　　来源：市值风云

作者 | 清晖

　　背景回顾

　　2018年1月30日，嘉应制药（002198，SZ）发布业绩修正公告，公告称，估计2017年归属上市公司股东的净利润为亏损5900万元到亏损6900万元，与嘉应制药三季报的盈利预测（预计全年盈利3400万元-3800万）以及去年净利润（盈利5517.2万）相比均出现大幅下滑。

　　风云君注意到，这将成为公司自2007年上市以来的首次亏损。

　　2018年1月30日，嘉应制药同时发布了重大事项停牌公告，公告称公司第一大股东深圳老虎汇资产管理有限公司称其正与公司董事长、第二大股东陈咏洪筹划商谈股份转让以及股票权委托事宜。

　　2018年2月13日晚间，嘉应制药发布公告称，交易双方未能就股权转让事项商谈取得进展，双方决定终止该事项，并于次日复牌。2018年2月14日（春节前最后一个交易日）嘉应制药复牌一字跌停。

　　2018年2月21日晚间发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，公告称，嘉应制药与贵州百年广告有限公司签订资产购买意向协议。上市公司拟通过非公开发行股份以及支付现金购买贵州百年持有的贵阳德昌祥药业有限公司99.7042%的股权，预计交易金额不低于5亿元。

　　风云君在本文中先按照时间顺序介绍一下嘉应制药的发展经历，将嘉应制药分为两个时期，我们把第一个时期称作嘉应制药时期，第二个时期称作嘉应制药-金沙药业时期（该时期嘉应制药收购的标的金沙制药为公司贡献超过一半的营业收入和净利润）。

　　之后本文会对上市公司新的重组方案做一下分析。本文除了财务分析外，还会同步穿插讲述董监高争相减持，大股东清仓抛售，商誉减值惨案等花边故事。

　　准备好瓜子板凳饮料了么？莱茨狗！

　　一、嘉应制药时期：主打产品竞争力下降

　　嘉应制药2007年登陆A股中小板市场，根据嘉应制药的招股说明书，公司主要从事中成药的研发、生产和销售。

　　公司IPO的时候拥有5种剂型共65种药品品种，其中OTC品种48种，列入国家医保目录的品种26种，主要涉及咽喉类，感冒类，肠胃类和补益类的中药。

　　其中主打的产品为双料喉风散、双料喉风含片、吐泻肚痛胶囊、固精参茸丸。

　　2007年-2011年的嘉应制药，表现上看是温馨和甜蜜的5年，虽然自身规模比较小，营业收入不到亿元，不过靠着公司努力经营，每年都实现着1000万-3000万的盈利，不算大富大贵但是日子也算过得有滋有味。

　　按照嘉应制药2011年年报的说法，公司优良的业绩是因为在以下几个方面做得比较好：

1．努力开拓市场，增长收入；

2．科学安排生产，保证供应；

3．更新生产设备，创新工艺；

4．强化质量控制，严格培训；

5．借助高校资源，进行产学研合作。

　　但是我们仔细看一下利润表就能发现，嘉应制药2007年-2011年5年时间里虽然业绩平稳，但是构成却有很大变化。其中最大的不同就是“投资收益”这一项。

　　从上述简明利润表可以看出，在2007-2009年的时候，嘉应制药要么没有投资收益，要么投资收益相比于净利润占比不大。这一趋势在2010年出现了根本的变化。

　　2010年，嘉应制药归母净利润一共2500万，其中投资收益贡献的净利润就接近2000万。而到了2011年，嘉应制药在归母净利润只有2000万元的情况下，其投资收益贡献的利润达到了2200万元。

　　换句话说，这两年嘉应制药能维持之前的小日子，靠的不是以前的“主营业务”了，而是靠联营企业和合营企业贡献的投资收益维持业绩。

　　从上表我们可以发现，嘉应制药的营业收入从2007年-2011年是逐渐上升的，不过嘉应制药的净利润并没有像营业收入一样稳步上升。

　　考虑到我们上面所说，嘉应制药在2009年后的归母净利润中包含投资收益部分的程度越来越大，这也说明嘉应制药母公司的主营利润率是在逐渐下降的。

　　造成这种现象的原因是嘉应制药的主打产品竞争力并不强。

　　其中双料喉风散无法和金嗓子、西瓜霜、草珊瑚含片等大品牌的竞争；重感灵片属于中药类治疗感冒的药品，该类产品市场竞争激烈，并且重感灵片同样不属于该细分市场的龙头产品。

　　简而言之，嘉应制药的产品处于细分市场竞争激烈，自己又不属于市占率最高的产品。这造成的结果就是伴随着营业收入的增长，销售费用和管理费用上涨的比较快，而利润率下降的比较多，拖累上市公司业绩。

　　到了2012年的时候，主打产品乏力的问题就彻底暴露了。当年嘉应药业营收首次过亿，但是在销货成本、管理费用和销售费用不断增长下，上市公司净利润首次低于千万元。

　　嘉应制药遇到了上市以来的首个难题：母公司主营产品增长乏力。

　　二、金沙药业时期：并表增厚业绩

　　2.1并表金沙药业

　　金沙药业是嘉应制药的参股公司，自2009年起就为上市公司贡献着不菲的投资收益。2011年嘉应制药所谓的2200万元投资收益全部来自对金沙药业的长期股权投资收益。

　　2012年情况同样如此，嘉应制药自从2009年以来所报告的投资收益基本都由金沙药业所包办。从金沙药业按权益法核算的投资收益来看，金沙药业这时候的业绩明显要好于嘉应制药的母公司。

　　嘉应制药管理层心生一计：主业不佳、产品竞争力不强，业绩稳步下滑，那要是我们把金沙药业给买下来，公司业绩不就会立刻转好吗？

　　根据嘉应制药2012年年报，嘉应制药2012年净利润仅为700万元（这其中还包括金沙药业贡献的投资收益），而当年金沙药业的净利润高达4800万元。

　　2013年2月17日晚间，嘉应制药发布公告称，公司拟以8.34元/股的价格，向江苏中医科学大学控股公司、长沙大邦日用品贸易公司以及7名自然人发行4831万股，购买其合计持有的金沙药业64.47%股权，购买完成后，金沙药业将成为嘉应制药的全资子公司，完成并表。

　　金沙药业的主要产品接骨七厘胶囊、调经活血片和疏风活络片。这些药品虽然也算不上名贵，但是具有一定的独家保护性，竞争力要好于嘉应制药原有产品。

　　并表后，嘉应制药的净利润水平明显上了一个档次，以前好的年景嘉应制药的净利润也就2000多万，并表后，在金沙药业的推动下，嘉应制药的净利润则以5000万起步了。

　　2.2 并表的隐患

　　并表让嘉应制药的盈利水平上了一个台阶，但是并非没有隐患。原本业绩良好的金沙药业受到了发改委降价、省级集中招标、医药分家和两票制等多种政策的冲击。

　　从上面2013年-2016年简明的利润表就能看出来，嘉应制药的营业收入虽然比并表前有了大幅度改善，但是其没有显示出连续增长的特点。2014年嘉应制药营收达到5.65亿元后就连续2年稳中有退。

　　与之相反的则是其管理费用和销售费用大幅度上涨。在并表前管理费用一般也就1-2千万，而并表完成后，管理费用超过5千万成为常态。

　　对上市公司业绩影响更大的是销售费用。嘉应制药原本只卖感冒药的时候，成本控制的相当不错，销售费用大都不到2000万。而当嘉应制药开始销售接骨药的时候，销售费用则以2亿元起步，销售费用成为原来的10倍，高于营业收入的增幅。

　　因为营收增长不持续，费用却稳步上升，因此嘉应制药的净利润在2015年和2016年开始下滑。更让人担心的是，嘉应制药收购金沙药业带来了3.61亿元的商誉。

　　2012年的时候嘉应制药资产总计只有3.14亿元，2013年该数值增长至9.19亿元，其中增长的6亿元中有超过一半是收购金沙药业带来的商誉。

　　经常看风云君写作的读者都懂得商誉的重要性和危险性，我们最近还写了一篇《A股的后商誉时代》重点介绍商誉，金沙药业业绩如果一旦无法达到预期的话，出现的商誉减值将对上市公司业绩带来很大的影响。

　　三、春江水暖谁先知

　　3.1 商誉地雷被引爆

　　2016年嘉应制药营收共计4.49亿元，其中金沙药业提供营业收入3.08亿元。当年嘉应制药共获利5500万元，其中金沙药业获利6183万元。

　　从这个数据能够看出，嘉应制药在最近的财务年度，营收主要靠金沙药业提供，而利润则全部由金沙药业提供。

　　如果不计算金沙药业的利润，嘉应制药已经亏损了。嘉应制药把自己绝大部分鸡蛋都装进了一个篮子，但这个篮子正在慢慢的出现窟窿。

　　2017年，金沙药业未经审计的营业收入为3.09亿元，同比增长0.88%，同时实现净利润3718万元（未经审计），同比下降接近40%。在这种情况下，嘉应制药开始对金沙药业的商誉计提减值准备，减值金额约为9000万元-10000万元。

　　私募界有一个很流行的术语，叫做戴维斯双杀。这个术语说的是公司业绩由好变差（由差变好，结论相反，道理相同）的时候，在公司的EPS下降的时候，投资人同时会对该公司的估值倍数下调，从而导致股价大幅下挫。

　　其实商誉地雷爆发的时候也会存在类似的现象，商誉减值总是出现在收购标的的业绩没有达到最初预期的时候。在这种情况下，收购标的所贡献的利润总是比最初预计的少，同时又要对收购该标的商誉计提资产减值，这对公司当期业绩的伤害往往是毁灭性的。

　　在此背景下，就出现了本文开头的那一幕。嘉应制药预计2017年亏损5900万元-6900万元，2017年或成为公司上市以来首次业绩报亏的年份。那么嘉应制药的业绩突然断崖式下滑是否会有前兆呢？答案是有！

　　3.2董监高争相出逃

　　风云君根据东方财富网的高管持股数据进行了筛选，选出了该股从上市后，高管持股变动超过10万元的交易明细如下图。该图风云君没有标明任何正负号，因为所有的交易都是“减持”操作。从董监高们坚定减持的操作方式来看，嘉应制药2012年和2017年两次业绩大幅滑坡或许不是偶然。

　　上表提到的黄小彪、黄俊民、陈泳洪均为公司的发起人。其中黄小彪在很长一段时间内担任公司的实际控制人，陈泳洪则为公司现任董事长，公司第二大股东。

　　也许读者看到上表会认为嘉应制药的董监高们自从2015年后就再没有减持公司股份，那就大错特错了。

　　2016年12月1日，深圳老虎汇资产管理有限公司受让黄小彪所持有的的嘉应制药5700万股，受让总价款为10.47亿元。该笔协议转让价格为18.30元/股，转让完成后，黄小彪持股数降为88万股完成套现。按照嘉应制药停牌前的价格每股10.42元来看，深圳老虎汇该笔交易浮亏43.06%。

　　嘉应制药在2018年1月30日发布停牌公告并于2月14日复牌。从事后看，该停牌的原因是二股东陈泳洪拟将自己持有的公司股份转给深圳老虎汇。该笔交易没能达成的原因是价格没有谈拢，看来老虎汇不想再大幅度溢价接盘了。

　　四、购买盈利？不，是卖壳！

　　不知是为了公司的业绩着想，还是为了广大的中小股东，再或者仅仅为了让现任大股东早点回本，抑或者让二股东兼董事长的陈总能够顺利完成套现，嘉应制药在2月14日复牌收获一个一字跌停后，经过春节短暂的调整，再次停牌表示要进行重大资产重组。

　　本次拟收购的标的为贵州百年广告有限公司德昌祥药业99.7%的股权，公告称作价不低于5亿元，构成重大资产重组。

　　嘉应制药当初收购金沙药业的时候，由于嘉应制药的股权比较分散，又因为为收购金沙药业发行股份较多，为了防止实控人变更，金沙药业的管理层（7名自然人）特别签订了互相不构成一致行动人协议，才使得收购顺利完成。

　　本次收购的德昌祥药业是2017年贵州企业百强，当年实现营业收入11.7亿元，是嘉应制药2016年总营收的2.6倍。德昌祥产品中，妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂是贵州省名牌产品，其拳头产品妇科再造丸有畅销70年的历史。

　　我们根据德昌祥药业官网对产品的介绍，列出了以下几个与德昌祥药业生产产品相似的上市公司，并计算其市销率。

　　从上表数据，除了千金药业市销率不到2之外，其余上市公司的市销率均远大于2。我们用2作为估值倍数，估计德昌祥药业99.7%的股权估值很可能高于23亿元。

　　截止2017年Q3，嘉应制药账上现金只有4259万元，因此上市公司如果采用发行股份并支付现金的方法来用于支付并购，那么贵州百年广告有限公司有可能会得到超过20亿市值的股票。

　　嘉应制药目前股权比较分散，大股东深圳老虎汇持股比例仅为12.68%，市值6.7亿。二股东持股比例10.94%，市值5.69亿。除非该笔交易的支付方式作出很大调整，否则嘉应制药将可能出现实控人变更的情况。

　　鉴于德昌祥药业必定会向上市公司注入优质资产，那么在A：上市公司控制权发生变动；B：上市公司购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例超过100%，那么该笔交易或许将构成借壳上市！

　　鉴于作为前嘉应制药发起人之一、实控人的黄小彪已经成功套现出局，而董事长兼二股东同时也是嘉应制药发起人之一的陈泳洪曾试图将自己股份转让给深圳老虎汇，我们有理由怀疑，嘉应制药的股东们有强烈的试图卖壳的欲望。

　　上市公司应该对该笔交易做更加充分的披露，与媒体和投资者进行充分的沟通，让外部投资者更加深入的了解上市公司股东、管理层的想法和意图。

责任编辑：张海营

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