事件:    公司发布半年报,1H17实现营收34.2亿,同比+41.2%,归母净利润6亿元,同比+67.6%。    投资要点:    收入端:省内经济复苏带动金奖高增长,省外渠道理顺青花量价齐升。1)省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量,结合草根调研,山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产业增长,消费升级明确,估算主打单品金奖20年增速55%-65%。2)省外销售收入13.9亿,同比+42%,品牌力+渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量+青花20和青花30开票价分别上浮20元、70元,判断青花系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花20和30采取费控价模式,管控经销商费用投放至终端,青花系列批价和成交价不断上行,量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京,集中费用资源投放向重点市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外增长预计加速。3)股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,倒推集团系列酒收入约3亿,占比8%,判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。    利润端:毛利率升消费税率降,收入扩张有望带动费比下调。    1)结构升级,1H17毛利率71.1%,同比+2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8亿、9.8亿元,同比+47%,+34%,自4Q16以来300元以上价格带产品增速快于300元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品升级还将持续,预计青花占比有望回到12年巅峰水平,毛利有望接近历史高点(约77%)。2)消费税率下调,1H17消费税率14.3%,同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳,今年恢复常态预计全年税率14%,同比-2pct。3)销售费用6.4亿,同比+1.9亿,销售费用率18.5%,同比持平。其中广告费4.2亿,同比+1.9亿,接近翻倍,主因公司通过空中广告提升品牌力,例如央视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等,对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点,利润弹性大于收入。    盈利预测与估值:我们判断收入扩张将加速,同时中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19年EPS 为1.02元、1.65元、2.13元,同比+46%、+62%、+30%,18年PE 为26X,维持“买入”评级。    风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

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