事件:公司披露2017年中报:实现营收20.99亿元,同比增长124.86%;实现归母净利润2.37亿元,同比增长30.90%,期末归母净资产122.68亿元,较上年末微降0.09%。报告期内EPS为0.0839元,ROE为2.61%。    点评:    整体来看,公司上半年业绩实现逆势增长,主要得益于:1.去年同期交投清淡叠加自营浮亏拖累营收及净利分别下滑62%和85%,基数较低;2.报告期内自营业务收入同比增长近22倍,主要系固收自营规模增加、投资收益提升(固收业务条线完善策略,利息及浮盈收入大幅提升),同时我们估计子公司格林大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升对营收的贡献。期末合并财务杠杆率为1.93(上年末为1.81)。    交易额量跌价缩拖累经纪业务板块营收下滑42.6%。据Wind统计,上半年公司股基交易额同比下滑22.8%,市占率为0.44%,与去年同期0.47%略有下滑,代理买卖证券款收入同比下降32%至2.40亿元,平均佣金率约为3.6%%,较去年同期的4.5%%下滑明显。公司深耕晋地的同时加快推进网点布局,期末营业网点数量较去年同期增加19家(其中省内7家,辽宁、山东和湖南省各2家),第二批11家新设网点已获山西证监局批准。公司持续推进互联网营销服务一体化平台建设,线上线下协同引流客户,随着下半年以来交投的逐步活跃,我们预计全年经纪业务降幅有望收窄至25%左右。    投行业务稳步上升,子公司中德证券走出处罚阴霾。上半年,公司投行业务实现营业收入3.34亿元,同比上升5.8%。其中,子公司中德证券实现营收2.99亿元,净利润6956万元,中德证券完成IPO项目5单(承销金额行业排名18位,去年为25位),再融资1单,并购重组4单,债券9单。截止当前,公司IPO项目储备充足,东宏管业已过发审会,并手握10个排队项目。公司将继续依托在山西本土的资源优势,重点布局IPO业务和新三板业务,有望继续增长。同时考虑到去年下半年中德证券因作为西藏紫光卓远财务顾问涉嫌未勤勉尽责遭到证监会立案调查,投行项目一度暂停且被处罚600万元,我们预计投行业务由于基数较低全年将继续保持增长态势。    自营业务调整持仓结构期末权益与固收类产品持仓分别为12.50亿元和126.64亿元。自营业务实现收入14.6亿元,营收占比高达64%,而去年同期分别仅为0.66亿元和5.6%。自营业务高增长,主要系:1.固定收益类的增长,公司持续完善和优化投资策略,形成以固收自营、销售交易、投顾共同发展的盈利模式,上半年盈利达到2.19亿元。公司新增固收投资团队使得2016年以来相关业务规模大幅拓展,投资规模由2016年末的106亿元增至期末的127亿元;2.报告期内合计实现投资收益和公允价值变动损益为5.44亿元,而去年同期仅为0.4亿。根据我们的测算,公司期末自营规模同比增长近60%至153亿元,上半年平均投资收益率为3.7%(去年同期为-1.2%);3.我们估计,公司将子公司大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升营收贡献。(考虑到自营业务毛利率仅为29.9%,结合仓单业务毛利率约为0.15%后做的判断)。    格林大华期货仓单业务成为新的营收贡献点。报告期内,子公司格林大华加快业务转型和业务资源整合,公司对其增资0.9亿元,直接持股比例上升为100%,注册资本由5.80亿元上升到8亿元。上半年实现仓单收入9.11亿元(去年同期仅为0.29亿元),净利润3984.53万元,同比增长近20倍。期货子公司在仓单串换、仓单质押、约定购回等仓单融通业务、以及类固定收益仓单服务业务与合作套保业务方面尤为突出,受益于宏观经济企稳和供给侧改革效果的逐步显现,下半年以来国内大宗商品价格加速上行,作为风险管理和金融服务的供应商,下半年景气度有望维系,未来有望成为公司新的利润贡献点。    山西金控实力雄厚,协同效应打开想象空间。2016年9月,山西国信将其持有的公司30.42%股权无偿划转至山西金控。作为山西省财政厅的全资子公司,山西金控定位于山西国有金融资本投资平台,通过开展股权控股、产业培育、资本整合,推动山西省金融产业聚集发展。股东的雄厚实力及资源背景,有助于公司开展高效的内部联通合作,提高为政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供综合化金融服务能力,协同效应打开未来想象空间。    投资建议:公司股东实力雄厚,深耕山西省内,区位优势明显。固收业务团队奖继续提振自营收益规模,期货仓单业务收入亮眼但需要关注利润释放的规模,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.19亿元,8.24亿元和9.76亿元,对应EPS为0.25元、0.29元和0.35元,维持“增持”评级。    风险提示:二级市场快速下跌带来的业绩、估值的双重压力。

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