预计4QFY18 收入向好,但利润率承压。我们预计4QFY18 收入为584 亿(人民币·下同),同比增长51%,但略微下调4QFY18 净利润至135 亿, 归因于:1)补贴及菜鸟亏损对核心电商的拖累高于预期;2)文娱板块亏损或环比加大(预计约-29 亿),源于春节期间对广告的控制、自制剧内容投入的加大;及3)更高的未分配亏损。同时,预计4QFY18 股权激励占比将达~10%。    核心电商:短期利润率或承压,但看好算法优化提升空间。我们预计4QFY18 用户补贴力度依旧较大,源于年货节/春节不打烊等活动,而营销推动下,阿里市场份额有望持续扩张。预计4QFY18 补贴/新零售/全球化/菜鸟分别拖累电商EBITA 利润率中高单位数/4~5%/2~3%/中单位数,其中补贴负面效应或能够被经营效率优化抵消。我们将电商调整后EBITA 利润率下调至45%, 源于:1)补贴力度加大;2)菜鸟亏损。预计4QFY18 客户管理收入增速略低于3QFY18 的39%。但我们长期看好FY19/20 算法优化空间,具体体现为:1)深度学习优化下CTR 的提升。自2016 年以来的两次重大算法优化主要体现在广告库存的增加(e.g.广告位从10 号位提至7 号位)、广告主流量的数字化运营。后期算法优化重心将集中在转化率的提升,如:内部搜索团队基于深度学习后对用户的细化推荐;2)首页货币化空间巨大。得益于“有好货”、“爱逛街”等元素的引入,目前首页的浏览量高于核心搜索界面,而首页货币化较少,后期广告库存提升空间巨大。3)全域营销的推进。例如,数据银行合作品牌数目前预计超过1,000 个(vs. 2017 年投资日公布的~100 个)。    并购饿了么,加速新零售扩张。公司以95 亿美金估值全资收购饿了么,我们认为该举措为新零售布局中重要一环。继公司在电子消费、百货、生鲜、家居等领域投入后,餐饮/外卖作为重要的线下消费场所,我们认为该项收购将带来两方面益处:1)数据层面:饿了么将与“口碑网”形成互补,助于商户的数据化运营及用户餐饮偏好的精准推送;2)配送团队:饿了么数十万的末端配送骑手,将有助于优化阿里物流末端效率,且后期有望同时运用在盒马等即时配送领域。财务层面,预计将从1QFY19 开始对集团产生影响。虽然目前外卖仍处于亏损状态,但我们认为,后期骑手的整合将有助于提升骑手利用率(而非局限于午餐、晚餐时点),进而有效控制补贴。    蚂蚁金服市场规模扩大。受益于电商销售旺季、支付宝线下扫码及红包大规模投入,4Q17 支付宝市场份额扩大至54.3%(vs. 腾讯金融38.2%,易观数据)。但我们预计4QFY18(1Q18)支付宝盈利或存在波动,归因于弱季节效益、春节补贴力度较大。    维持「买入」评级,目标价US$232.8。我们略微下调FY18/19/20 净利润3%/4%/2%。对应目标价下调至US$232.8,对应FY19 34x PE,基于SOTP 估值:1)电商: 每股US$189.4,对应20x FY19 EV/EBITA;2)阿里云:每股US$11,对应8x FY19 PS;3)其他:每股US$32.4。重申「买入」评级。

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