事件:公司18Q1实现利润6.05亿元,略超市场预期。公司18Q1实现收入54.19亿元,同比增长60.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.05亿元,同比增长39.9%,略超市场预期(5.5亿元);(归属于上市公司股东的)扣除非经常性损益4.89亿元,同比增长13.7%;合基本每股收益0.13元。废纸采购方式改变,政府补助大幅增加。2018年废纸收购由山鹰纸业调整为安徽和福建子公司负责,原有增值税即征即退50%的补贴不再享受,但政府增加相应补贴(Q1约6500万元),致18Q1计入非经常性的政府补助达到1.21亿元(vs 17Q1597.55万元),使得非经常损益明显增加。    原纸:联盛和北欧纸业并表带动销量提升,让利销售公司使马鞍山基地表观盈利下滑。1)联盛纸业和北欧纸业并表,销量提升驱动收入增长。2018年公司并表联盛纸业(高强瓦楞纸和牛皮箱板纸年产能105万吨)和北欧纸业,17Q1公司原纸销量约90万吨, 18Q1同比上升接近30%;18Q1受箱板瓦楞纸淡季影响纸价平稳,销量增长推动业绩。2)原纸厂让利销售公司,影响表观业绩。公司原纸通过子公司山鹰销售进行销售,18Q1考虑经营稳定性,原纸出厂价有所下调。马鞍山基地实现收入16.98亿元,净利润2.33亿元(vs 17Q1实现收入17.25亿元,净利润3.56亿元)。马鞍山基地利润水平并未全面反映公司原纸业务盈利水平,原纸业务整体盈利水平稳定,吨纸盈利环比基本持平。    箱板瓦楞纸短期受益4-5月旺季提价,产能扩建提供长期动力。1)短期看好4-5月旺季提价。目前原纸厂库存处于较低水平(10天左右),处于产销平衡状态。    4-5月伴随夏季饮料啤酒包装需求上升,箱板瓦楞纸迎来需求旺季,价格有望提升。2)箱板瓦楞纸产能扩充,实现全国均匀式布局。公司前期公告收购联盛纸业,技改完成后对应产能105万吨,我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时,公司在湖北新建220万吨的华中基地(三期合计),并投资建设重庆子公司,产能布局华东、东南、华中、西南,辐射客户范围更广,保障未来业绩持续增长。    包装:受益价格提升,盈利水平有望持续提升。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环。受益公司废纸-造纸-包装一体化发展,伴随产能提升规模效应显现,包装厂逐渐扭亏为盈,2017年披露的13家包装子公司中除合肥恒祥小幅亏损外,其余包装子公司均实现盈利。2017年13家包装公司平均净利率3.2%,其中7家净利率仍低于3%,公司包装板块盈利水平有望进一步提升。    特种纸:跨纸种收购高盈利能力防油纸龙头北欧纸业,2018年全年并表增厚业绩。    防油纸毛利率水平远高于原有箱板瓦楞纸业业务,吨纸盈利能力突出。北欧纸业盈利能力强劲,稳步提升。2017年北欧纸业全年实现净利润2.44亿,2018年开始北欧纸业全年并表,将明显增厚公司业绩。

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