事件:截至2018年4月10日,31家上市券商公布3月业绩数据,其中3月可比口径券商合计实现营业收入173亿元,同比减少14%,环比增长160%;净利润86亿元,同比减少21%,环比增长421%;一季度可比口径券商合计实现营业收入388亿元,同比减少7%,净利润159亿元,同比减少16%。    龙头券商业绩稳定股价温和上涨。    (1)券商股价整体回调,龙头温和上涨。一季度券商指数先升后降,整体回调6.7%。    从一季度累计涨幅来看,华鑫股份(+20%)领涨,龙头券商股价温和上涨,如中信证券(+9%)、华泰证券(+5%)、中国银河(+3%)等。    (2)环比暴增不足喜,一季度利润同比下降。3月业绩环比暴增4倍以上,除市场环境较2月有所好转外,客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。相比去年同期,2018年一季度股市波动性更大,IPO 和债券发行量下降,股权质押业务和资管业务等受到监管严控,令一季度券商利润同比下降16%。    (3)券商业绩分化,龙头相对稳定。大型券商合计营业收入276亿元,同比减少4%;净利润127亿元,同比减少11%,均好于上市券商平均水平。    市场震荡自营分化,IPO 从紧资管缩量。    (1)交易额两融同比回暖,环比未明显改善。一季度日均股基交易额达5191亿元,同比增长12%,但受到近期中美贸易摩擦等因素的影响,交易量未见明显边际改善。    3月末两融余额回升至10009亿元,同比增长8.5%,一季度基本稳定在万亿元左右。    (2)IPO 再融资此消彼长,CDR 利好龙头。一季度IPO 审核通过率仅为45%,和再融资呈现“此消彼长”之势。券商主承销债券规模6775亿元,较上一季度环比下降43%,财政部“23号文”出台增大地方性债券发行难度和违约风险。投行业务增量可能来自CDR 业务,测算贡献收入156-208亿元、占2018年投行收入比重约26%-35%。由于CDR 发行承销难度大,龙头券商将占有更大份额。    (3)蓝筹转弱自营分化,券商风险敞口扩大。一季度沪深300累计下跌3.3%,而创业板指上涨8.4%;中债总全价指数上升1.2%。2017年券商自营收益占收入比升至32%,IFRS9加大了业绩波动性,权益投资占比较高的券商面临较大的风险敞口。    (4)资管新规影响延续。2017年末资管规模降至16.9万亿元。其中定向资管规模降至14.39万亿元,符合“去通道”的监管方向。据Wind 数据,2018年3月末券商集合理财资产净值较年初下降7%,资管新规的影响仍在延续。    监管变革,把握龙头。    (1)扩大金融市场开放,把握龙头券商。4月11日央行行长表示将“进一步扩大金融业对外开放”,内容包括:放松境外金融机构限制、扩大境内外市场的互联互通等。    我们认为前者将强化券商市场化竞争,对中小券商冲击相对较大;后者有利于为A股引入境外增量资金,但也令A 股受境外市场波动影响加大。    (2)防范金融风险仍是监管主题。据21世纪经济报道,证券业协会通知券商自2018年4月11日起暂停与私募基金开展场外期权业务,表明防范金融风险仍是监管主题。    预计2018年行业个股期权业务利润将减少33-40亿元,利润占比约2.3-2.8%,对业务规模体量领先的券商具有较大负面影响。    (3)关注券商股解禁风险。二季度4家上市券商股票将解禁,需要关注解禁风险。    推荐标的:中信证券/华泰证券/国泰君安/招商证券    风险提示:市场大幅波动风险/政策变化风险/限售股解禁风险。

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