价格:产业链6月底开始底部回升,焦炭上涨明显高于焦煤和钢铁。    焦煤:16年供给侧改革以后焦煤价格大幅上涨,17年以来小幅回落但整体仍维持高位。其中,京唐港主焦煤16年、17年均价分别为969元/吨、1520元/吨,近期价格从7月初最低的1380元/吨上涨至1485元/吨。而从全国范围来看,炼焦煤价格近期也陆续上涨,其中山东、山西、河北、贵州、安徽等地焦煤市场价格也陆续上涨30-150元/吨,山西大矿精煤普遍上涨50元/吨以上。上涨的主要原因是产业链回升、焦煤供给较低及海外价格上涨。焦炭:焦炭价格与焦煤价格走势基本一致,但涨幅更为明显。其中山西焦炭价格6月末以来已7次提价,临汾一二级冶金焦底部累计涨幅分别达到500元/吨/32%、440元/31%,而天津港一级焦炭价格较底部涨幅也达到510元/吨29%。目前山西和港口焦炭价格较上半年均价已有18%-20%的上涨。17年底部以来,天津港焦炭、京唐港焦煤和钢价指数相较于6月底部分别上涨30%、8%、28%;而相比16年均价焦炭、焦煤和钢价平均涨幅分别为77%、53%和55%,焦炭价格涨幅远高于焦煤和钢铁。    供需:需求稳定,供给偏紧,预计焦炭供需紧平衡。    供给端:前几年由于行业需求增速整体下滑,焦炭行业受焦煤和钢铁两头价格挤压,企业盈利水平欠佳,产量整体位于低位水平。2015年和2016年焦炭产量分别为4.48亿吨、4.49亿吨,同比下滑6.5%、增长0.6%,低于粗钢-2.3%、1.2%的产量增速(高于焦煤的-14.2%、-9.8%的增速),而2017年以来由于环保因素影响,虽然产业链需求提升,但上半年焦炭产量增速仍只有2.5%,明显低于焦煤3.8%和粗钢4.6%。近期由于焦炭价格上涨,行业盈利大幅提升,中小焦化厂开工率没有明显增长,甚至有所下滑,而大型独立焦化厂也仅有小幅增长。预计未来一方面焦炭行业新增供给不大,另一方面环保要求也在提升,焦炭产量可能继续收缩。    需求端:2017年1-6月焦炭表观消费量2.17亿吨,同比增2.8%,较16年全年同比增速增加2.6个百分点,主要由于下游钢铁行业需求回升(钢铁需求占焦炭需求的约85%)。17年1-7月粗钢产量4.92亿吨,同比增5.1%,增速较16年全年增加3.9个百分点。短期来看,11月钢铁去产能和环保限产一定影响了焦炭需求(不过焦炭产量下降可能更为明显),而中长期根据我们对欧盟、日本、美国、韩国等粗钢产量的历史数据分析,各国GDP 下降至2-5%左右增速后,粗钢产量年复合增长仍维持1-3%,预计焦炭需求也有望维持平稳增长。    结论:焦价上涨焦企业绩弹性较高,按当前价格对应的年化利润测算的动态PE 有望降至15倍以下。    6月以来焦炭价格大幅上涨,平均涨幅达到400元/吨以上,高于钢铁和焦煤价格涨幅。尽管11月以后钢铁限产可能一定程度上影响焦炭需求(焦炭产量可能降幅更高),但中长期看需求总体仍处于平稳增长态势,淘汰落后产能和环保限产使得行业供给端也总体偏紧。    A股主要焦炭上市公司包括:陕西黑猫、山西焦化、宝泰隆、云煤能源、美锦能源、金能科技和安泰集团7家公司。规模方面,美锦能源的焦炭产能最大达570万吨/年,其次为陕西黑猫、山西焦化和云煤能源也均达到300万吨以上;吨焦盈利方面,以焦炭产量计算,17年上半年金能科技、美锦能源吨焦盈利较高,分别为322元/吨、179元/吨;盈利弹性和估值方面,根据测算,当焦炭和焦煤价格处于目前水平时,各公司年化盈利大幅提升,其中山西焦化、陕西黑猫、金能科技、美锦能源等按当前价格对应的年化利润测算的动态PE 将下降至7倍、8倍、14倍和14倍。建议关注测算估值相对较低的山西焦化和山西黑猫。    风险提示:环保限产力度不及预期,宏观经济下行导致焦炭需求不及预期。

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