当下市场过于担心酒店业绩周期性,我们认为行业从过去跑马圈地到存量整合,已不断向管理规范化方向发展,从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续3 年。另一方面,在轻资产加盟扩张下,加盟业务可带来相当可观的业绩增量,而该部分受周期影响小,为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告在市场中独家提出直营加盟7 个层面拆分业绩增量,从同店RevPAR、加盟开店数两个核心变量来剖析其对酒店业绩的影响。    与众不同观点一:如何看待酒店连锁进程?单体店加盟后盈利能力提升+OTA 佣金率难下降,推动连锁化持续进行:①三个层面降本+RevPAR 提升,盈利能力大幅增强驱动单体酒店被连锁集团持续整合:普通单体酒店无品牌且同质化严重,屡见不鲜的价格竞争导致其利润率低。而连锁酒店随着品牌认知的建立,会员体系的壮大,可让单体酒店转连锁后实现RevPAR 提升、管理成本下降、渠道抽成下降、采购下成本下降,使得回报率往往可提升10 pct,推动单体酒店持续连锁化。②OTA 佣金率具有刚性下降难,连锁化进程未来仍将延续:以携程为例,我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为15%,下降1 pct 意味着公司17 年净利润预计减少约4.1 亿元;下降6 个pct 则意味着公司将直接亏损3.12 亿元,因此佣金率难以下调,未来连锁化仍将是单体酒店的最佳出路之一。    与众不同观点二:酒店盈利能力空间几何?同店提价+加盟店占比提升,酒店净利率持续上行:国内纯加盟模式下,连锁酒店集团格林豪泰的净利润率可高达50.26%,相比锦江首旅华住10.08%的17 年平均整体净利率高出40 个百分点以上,究其原因在于三大酒店集团的整体盈利能力被收入占比超过75%的存量直营业务所掩盖。此外,随着同店提价叠加加盟店占比提升,而大多数固定费用均由直营店承担,新增加盟店带来的成本却相对较小,费用率的下降已显而易见。而展望未来,轻资产加盟扩张已成为三大集团酒店数净增量的核心,且当下该部分增量的较高盈利能力却未被市场充分认识。我们基于多酒店样本跨周期测算,国内三大酒店龙头的加盟收入净利润率保守预计25%,对应17 年锦江/首旅/华住的加盟业务净利润分别达6.5 亿元/4.4 亿元/6.0 亿元。考虑到国内连锁化空间大且趋势明确,我们判断三大龙头加盟扩张在2018-20 年有望延续,期间加盟业务净利润的累计增长预计可高达91%~107%。    与众不同观点三:如何看待酒店集团关店?关店有助于减亏和优化产品,长期看为轻资产模式下的必经之路:①关店为18 年收入指引下降主要原因之一:锦江和首旅对18 年收入增速中位数的指引分别为3.1%/4.0%,同比均放缓,我们预计主要是在没有并表增量下,考虑了关店因素为其主要原因之一。②被关直营店多为经营不善或升级成中高端,有助于集团轻装上阵:根据调研,三家集团中被关的直营店部分为经营不善甚至亏损的门店,关店后有助于未来直营业务的亏损面缩小,轻装上阵。此外,根据如家公告,公司17 年被关的65 家直营店中22 家升级至了中高端,有望推动整体直营的盈利能力更优。③对标全球,直营关店为轻资产下的行业趋势:万豪国际在2012-15 年加盟扩张下,直营店由84 家降至41 家,格林豪泰在2015-17 年加盟扩张下,直营店由40 家降至26 家。受益直营店数的减少,均推动了两家酒店集团整体成本的下降,从而进一步提升利润率水平。    双核心变量敏感性分析,剖析同店RevPAR 和加盟新开店数对18 年业绩影响:由于酒店标的业绩构成复杂,且涉及诸多变量和因素,整体业绩拆分一直是行业痛点。与传统模型忽视加盟业务的成本不同,我们此次独家将酒店集团的业绩增量分为七个层面计算:三个层面直营增量(开店减关店+上年新店成熟+同店存量提价),以及四个层面加盟增量(持续性收入增量+一次性收入变动+上年新店成熟+同店存量提价),详细拆分业绩增量构成,并给予3 个维度下敏感性分析,得到以下三点结论:①加盟业务受周期影响小,为18 年酒店业绩高成长打下良好基石:在不考虑同店盈利能力变化下,我们预计锦江首旅华住18 年仅由加盟扩张带来的业绩增速分别达31.3%/16.7%/18.2%,为行业业绩高成长的基石。②同店RevPAR 对利润影响显著,18 年预计行业平均可达4%:我们分拆测算下,同店RevPAR 提升1 个百分点可给锦江/首旅/华住的18 年业绩增量贡献约0.40 亿元/0.48 亿元/0.49 亿元。基于供需关系判断,预计18 年同店RevPAR 增长平均可达4%以上,叠加加盟业务,锦江/首旅/华住的18 年整体业绩增速预计可达45.0%/39.7%/29.7%,景气周期+连锁高成长有望大概率延续。    投资建议:“周期+成长”,继续推荐酒店板块。推荐:①锦江股份:18 年加盟扩张步伐提速,铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下,公司18 年业绩有望迎来集中释放。②首旅酒店:更高直营店占比有望享有更丰厚提价红利,公司18 年开店计划加快且中高端占比拟超50%,叠加激励制度优秀及核心高管持股,成长性获多重保障。建议关注:③华住酒店:公司基因优秀,激励机制完备,品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好,业绩加速释放。    风险提示:酒店供给放量提速,宏观经济下行,同店RevPAR 提升不及预期,加盟店扩张不及预期,酒店加盟行业竞争恶化,中端酒店竞争加剧。    更新说明:本篇更新报告在锦江股份和首旅酒店的18 年投资者交流会后对部分开关店数预测做了微调,业绩增量算法上也考虑了更多因素,并提供了更多总结性的数据底稿,供投资者参考。

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