事件:    启迪桑德于4月9日晚发布2017年年度报告,公司实现营业收入93.58亿元,较上年同期增长35.30%;归属于母公司所有者的净利润12.51亿元,较上年同期增长15.70%。    点评:    营业收入实现稳定增长,市政施工、环卫业务是主要增长点。    2017年公司实现营业收入93.58亿元,较上年同期增长35.30%,其中市政施工、设备安装和技术咨询、固废处理和再生资源以及环卫业务分别实现收入31.63,19.88,18.92,17.88亿元,同比增长36.60%,9.40%,22.06%,125.39%。固废处置工程业务是公司体量最大的业务类型,占总收入比重达到33.79%,报告期市政土建在建施工项目增多,工程业务增长了36.60%;环卫业务营收实现高速增长,主要得益于公司通过新投资设立以及收购等方式实施环卫一体化项目,报告期新增互联网环卫运营服务合同235份,年合同额10.31亿元。    值得注意的是,运营业务收入(包括固废、再生资源、环卫、水务)占比达到44.13%,公司主营业务结构模式逐渐由工程向运营转变。    盈利能力有所下滑,主要由于成本费用提升。2017年公司销售毛利率30.95%,同比降低1.93个pct,主要由于收入占大头的工程类业务毛利有所下滑以及毛利率较低的环卫业务规模扩大,主要业务毛利率分别为:市政施工(29.79%),设备安装(53.44%),环卫(17.08%),再生资源(22.16%),同比变化分别为-3.91%,-1.88%,-0.53%,+12.01%。市政施工毛利率下滑主要由于人工成本及材料价格上升,再生资源毛利率提升明显,受益于废旧家电采购价格下降及拆解产物价格提升。报告期,公司期间费用率15.19%,同比上升0.78个pct,主要原因在于管理费用增加。最终,公司归母净利率13.37%,同比下滑2.27%。    资本结构改善明显,营运能力有所提升。报告期末,公司资产负债率54.77%,相比去年下降了8.74个pct,因2017年公司完成45.53亿元非公开发行,资本结构明显改善。报告期公司应收账款周转率为2.83,相比2016年有所改善,应收账款主要是再生资源国家补贴基金,2017年公司存货周转率为12.84次,增加2.41次,营业周期155.09天,相比去年减少了14.39天,总体来看营运能力有所改善。2017年经营净现金流-4.51亿元,基本与去年持平,主要是支付给职工及其他与经营活动有关的现金支出增多抵消了销售收到现金的增长。    我们认为未来公司的看点在于:互联网环卫业务空间充足,丰富订单保障业绩增长。从行业需求来看,我国环卫市场较为落后,市场化程度较低,机械化率不足,随着人力成本不断上升,环境治理需求提升,环卫行业亟待转型,近几年我国市容环境卫生固定资产投资额基本稳定在400亿元以上,可想象的空间较大。从公司在手订单来看,公司2017年度内新增的城乡环卫一体化运营服务合同235份,年合同额约10.31亿元,累计运营期合同额123.16亿元,2014年至2017年末,公司正在履行的环卫服务合同共计487项,年合同额合计23.51亿元,累计运营期合同额313.96亿元。充裕的在手订单保障了短期业绩。    多维度拓展融资渠道,为在手项目和扩大经营提供支撑。2017年公司完成了非公开发行45.53亿元,其中近一半的资金用于拓展环卫业务。2018年4月9日晚,公司发布公告,拟公开发行不超过50亿元公司债券,拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行20亿元超短期融资券、20亿元短期融资券、25亿元中期票据,同时还将向金融机构申请不超过117.80亿元综合授信额度,以支持项目建设,补充流动资金,优化融资结构。我们认为公司资金充裕,在手项目业绩确定性更强,外延扩张可期。    投资建议:公司2017年业绩实现15.70%增长奠定了良好的基础,互联网环卫业务空间充足,在手项目充裕,保障后续业绩增长,多维度拓展融资渠道,为在手项目提供支持,同时也为外延扩张提供了可能。公司目前市盈率(TTM)23.6倍,估值水平较低,建议中长期关注。    风险提示:项目进度不及预期,人力、资金、原材料成本上升,业务拓展不及预期,回款风险。

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