从宏观环境来看,实体杠杆结构失衡的主要原因来自于非金融部门杠杆偏高。根据国际清算银行(BIS)的测算,中国实体部门杠杆率自2010 年后快速上涨,于2014 年超过世界平均水平,逼近发达国家水平,存在一定的风险。而在组成实体杠杆的部门中,非金融企业杠杆率在2017 年末为162.5%,超过90%的警戒线,也远超国际平均水平,非金融企业杠杆率明显偏高。    对标宏观杠杆率的计算,具体到房地产行业,我们选取“(总负债-预收款)/营业收入”作为衡量总杠杆的指标,我们主要结论有:(1)房地产行业杠杆高峰出现在2014 年,而后呈现下降趋势。(2)总杠杆水平与财务杠杆成正比,与周转速度成反比。(3)对于开发商而言,周转速度对于杠杆的影响更大。    在净利率和股利分配政策稳定的环境下,行业面临着成长和风险之间的权衡。(1)通过我们的大致测算,行业在维持10%的净利润率、0.3 的总资产周转率、35%的利润分配律和78%的资产负债率的水平下(不发行新股),总杠杆水平为1.83,整体的可持续增长率约为10%,对应增量销售额约1.30 万亿元。(2)在现有的资产负债率基准下,资产负债率下行10 个百分点,销售增速预计下降3.2 个百分点。而具体到公司层面,财务杠杆越高的公司对于“去杠杆”的敏感度越高。    (3)周转率每变化10%,行业的可持续增速同向变化约1 个百分点。    总杠杆的下降可以通过提升资产周转率和降低财务杠杆两种途径进行。根据测算,在总杠杆1.83 的水平下,维持现有财务杠杆,总杠杆水平降低10%,需要周转率提升11.1%,对应增量销售额增加至1.46 万亿元;维持现有周转率,总杠杆水平降低10%,资产负债率需要下降5.5 个百分点,总负债需要净下降28.7 亿元。    2016 年开始对于开发商融资的调控是最为精准、范围最广的一次。    去杠杆将会带来结构性的分化影响:1)一线龙头公司的杠杆更低,融资端的“马太效应”将进一步加强。2)二线龙头规模扩充的速度放缓,拉动行业集中度提升进入一个更长的周期。3)未来楼市的变化将和经济呈更明显的正向关系,进入良性循环阶段。    维持增持评级。在去杠杆的大环境下,盈利能力强、周转效率高的房地产开发商仍然具备快速增长的能力,而同时,整体财务杠杆较低的开发商受融资收紧的影响最小,推荐保利地产、万科A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、蓝光发展;受益金地集团、阳光城。    风险提示:政策扰动仍有可能超出预期,整体融资成本继续上行。

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