国内制剂内生高速增长,原料药高景气继续保持。2018年Q1,公司实现营业总收入4.36亿元,净利润1.22亿元,收入利润均翻倍左右增长,业绩持续表现靓丽。    分版块来看,根据历年收入结构,我们预计收入的约80%来自肝素原料药,其余来自国内制剂以及健进的海外业务。我们预计Q1国内低分子肝素制剂内生增长150%以上,势头强劲,主要得益于公司优质产品力、学术营销能力以及市场推广能力。原料药板块,公司与Sanofi的订单量继续增加,带来可观收入贡献;目前肝素价格保持上涨趋势,公司粗品成本上浮不大,原料药新价格持续执行,整体原料药板块增速约90%。我们认为:1)公司国内低分子肝素制剂仍处于快速放量的前期,随着市场不断导入以及后续拓展适应症等学术营销活动,未来有望继续保持高速增长。2)原料药的高景气度有望继续保持1-2年;而与Sanofi的订单量仍在不断攀升。    毛利率水平略有增长,高开带来销售费用增长。Q1整体毛利率水平45.35%,较上年同期上升0.29pp,稳中略有增长。三项费用来看,销售费用3020万,相较去年的300万大幅提升,主要由于制剂市场推广以及部分低开转高开因素;管理费用约3500万,较去年增长22.35%,来自研发投入持续增长;财务费用呈负值,展现公司良好的套期保值能力。    看好注射剂出口发展前景,重磅品种依诺肝素预计2019年初在美获批。我们看好公司注射剂出口的发展前景。美国注射剂市场具有一定壁垒,生产厂家少,竞争格局好,甚至多数品种市场短缺,能够带来业绩爆发性。健友目前已经成功搭建“研产销”的制剂出口体系,等待产品陆续获批。    重磅品种依诺肝素有望于2018年底在欧盟获批,2019年初美国获批。依诺肝素全球市场30亿美元,美国市场约10亿美元,预计在美稳定销售后贡献1500-2000万美元的利润。此外,我们预计收购健进获得的少数ANDA通过变更生厂商,有望在二季度获批,丰富出口品种。    盈利预测与估值讨论:我们预计公司2018-2020年营业收入为18.09、24.32和29.82亿元,同比增长62.58%、34.42%和22.63%。归母净利润4.84、6.59和8.06亿元,同比增长53.92%、36.18%和22.40%,当前股价对应2018年PE30倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,具有强稀缺性;且国内高品质仿制药正进入快速放量期,原料药业务处于快速上升轨道,我们给予公司2018年35倍PE,对应股价30.75,维持“买入”评级。    风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

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