门店数超9000家,单四季度主动蓄力,一季报可期    公司2017年销售规模扩大,增速比2016年提高5.51pct,简单拆分来看,新增门店数为1129家,折合14.25%数量增长,考虑社区店和高势能门店数的增长及贡献度不同,预计新增门店对收入增长的贡献约为14.5%,叠加原有门店同店增长约3%左右,公司营收增长17.59%。截至报告期末,公司总门店数量为9053家,完成全年开店计划。因为三季度末的总门店数已达到8920家,单四季度新增门店数仅133家,开店进度明显放缓。我们认为,一方面是全年任务进度提前的情况下公司主动放缓节奏;另一方面,公司利用节奏的换挡,建设四代门店,强化现有市场和门店质量,确保规模优势和经营成果,使得进一步的下沉和新空白市场的拓展不留后顾之忧。从效果上看,单四季度收入、利润增速有所放缓。考虑春节的“日历效应”和公司主动蓄力的情况,我们判断目前公司仍处在业绩加速增长阶段,把四季度和今年一季度结合起来看,整体增速至少还不会出现下滑,一季报值得期待。    分地区均衡发展,分产品盈利增强,毛利率快速提升    分地区分析,除了西北地区因为陕西阿军产能转移到华中地区,营收出现同比下降之外,其他地区均有不错的增长。刨除阿军产能的影响,主力区域华中和华东市场仍然保持两位数以上增长,而西南地区增长接近20%,华南地区增长超过27%,均有望成为下一个10亿级的大区。总体上各分区均有不错的增长,且发展渐趋均衡,我们认为均衡发展使成长更具持续性和空间;另外,新增的香港和新加坡市场也贡献了部分增量。    分产品分析,鲜货类产品贡献了大部分的收入和利润,销售占比达到96%,毛利占比超过93%。其中禽类产品的毛利率最高,达到36.50%;蔬菜产品其次,也有29.15%。收入增长方面,低毛利的畜类产品领先,达到35.26%,主要得益于目前基数小;蔬菜产品其次,达到29.22%;而占比最大的禽类产品,增速为16.87%。包装产品的销售则出现比较明显的下滑,同比下降29.14%,但这也基本符合公司的整体发展规划。盈利能力方面,鲜货类产品的各主要品类均大幅提高了毛利率,推升产品毛利率同比提高3.81pct至35.55%。我们认为,一方面伴随规模优势的扩大和产能布局的更加完善,公司在统一采购时更具议价力,均摊后成本更低,同时在“因地制宜”的地方采购中也有更多选择,有利于控制采购成本;另一方面则是通过SKU的优化进行产品升级,提高热销、高盈利产品的比重,推高总体毛利率。考虑到目前公司的产品定价中枢低、SKU还能够进一步优化、规模优势还在进一步扩大、以及直营销售占比的提升,我们判断毛利率还有进一步提升空间。    规模扩张阶段,费用率和净利率均提高,期待费效比改善    费用分析层面,2017年公司销售费用达到4.26亿元,同比增长60.50%,销售费用率达到11.07%,是2011年以来首次突破10%,主要是广宣费的大幅增加以及销售环节的人力成本上涨所致。2017年绝味的广宣费高达1.86亿元,2018年因为世界杯营销等活动,我们认为广宣费仍会在高位,但伴随销售规模的扩大,我们判断广宣费和销售费用占比会逐步下降,品牌打造以及不同项目间的协同,比如在品牌力强化和曝光率增加之后,O2O项目将更好进行引流,使线下销售得到实质性促进,费效比也将相应改善。管理费用同样因为人力成本增长而明显提升,管理费用率6.87%,仍在相对合理区间,随着各大项目的持续推进以及规模效应的产生,管理费用率有更好的预期将会下降。财务费用方面因为利息支出减少等因素改善比较明显,伴随销售收入以及利润的持续增长,公司现金和经营活动产生的现金流净额都比较健康,未来在财务方面会比较稳健。我们认为,目前公司尚处在规模扩张的加速阶段,费用率的提升符合预期,也必将带动公司更快做大做强。值得重视的是,2017年净利率受益于盈利能力的提升,同比还提升了1.3pct,是历年来最高水平。净利率提高,且仍有明显的改善空间,这也是公司利润增长持续领先于销售增长的主要原因。    盈利预测与评级:    2017年公司较好地完成了开店计划,同时通过四代店的建设和改造、以及O2O线上引流等项目提高单店营收,持续保持研发和规模优势。2018年公司将继续“多开店、开好店、提高单店营收”的经营策略。我们预计2018年末门店总数突破10000家是大概率,且随着生产布局和门店布局的更加优化,无论是采购成本、制造成本还是运输成本等都会得到改善。结合当前振兴乡镇战略,匹配国家“一带一路”建设,公司有望下沉现有市场,同时开发新疆等国内空白市场,保持稳定的增长,收入规模的增长不会低于此前预期,而利润规模的增长有可能还会超预期。结合增值税改利好规模大、高毛利、低净利的生产销售企业,我们小幅上调盈利预测,预测2018-2020年公司收入增速分别为18%、16%、15%,净利润增速分别为29%、25%、20%,EPS分别达到1.58、1.98、2.37元/股。前期因股东减持等因素抑制股价上涨,目前这些因素已得到充分消化,流通盘在大宗交易过后也明显增加,对股价上涨形成利好,当前市值对应2018年预期净利润为25倍PE,我们认为这种稳定高增长的消费品细分龙头,当年估值可以给30倍,对应1.58元/股的EPS,给予目标价47.40元,维持“买入”评级。    风险提示:    原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。

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