公司公告2017年年报,完全符合我们预期。公司17年实现收入46.38亿元,同比增长21.8%,归母净利润3.49亿元,同比增长34.0%,合EPS0.46元/股,完全符合我们预期(我们年报前瞻预计17年利润增速+34%)。17Q4单季实现收入12.86亿元,同比增长20.4%,17Q4归母净利润1.02亿元,同比增长29.2%。17年公司业绩取得较高增长。收入端增长系:产能逐步落地、渠道+营销积极开拓;在盈利端:公司提升产品结构、减少促销+提价政策,在浆价上行背景下成功维持盈利水平。我们认为随着公司自身产品创新、销售端积极推进以及浆市供需持续改善,18年公司盈利能力将得到修复。    收入端:产能扩张+营销积极+激励绑定全面推进,带动公司收入持续增长。1)新产能产能逐步落地,有效缓解了供不应求的状况:2017年公司生活用纸总销量约41万吨,同比增长超过23%。公司17Q4收入增速环比略有回落,主要系产能短期瓶颈,Q4云浮(12万吨)和唐山(2.5万吨)生活用纸项目的逐步投产,使生活用纸产能在年底达到65万吨/年(17年实际有效产能略超过50万吨),同比增长30%,供不应求得到缓解。湖北新建年产20万吨高档生活用纸项目预计将于18年下半年至19年初投放12万吨,未来5年每年约有10万吨的产能投放,将避免销售增长可能产生的产能缺口。2)卓越销售团队助力线下下沉+KA推进+线上渠道拓展:渠道下沉拓展稳步,营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局,目前经销商数量已超过2000家,全国2800个城市中已覆盖1200个;KA合作方面,与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场合作顺利,并逐步将一些重点的卖场转为公司直营,18年有望采取事业部模式不断打造高效管理;线上渠道,公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系,17年电商渠道增速约为60%,目前占比约为20%,持续开启渠道发力新引擎。3)16年公司推出股权激励,超过80%给予营销队伍,将销售团队利益与公司整体利益深度绑定。新团队进入一改公司前期个位数收入增速情况,收入增长提速明显,2015/2016/2017销售收入分别增长17.3%/28.7%/21.8%,增速高于恒安国际纸巾业务(15/16/17年收入增速5.6%/0.2%/3.6%)及维达国际生活用纸业务(15/16/17收入增速26.3%/14.4%/1.7%)。17年公司再次推出员工持股计划,筹集资金总额上限1.0亿元,激励5名董事高管及不超过5名核心骨干人员,提高团队利益一致性,同时彰显公司对未来发展的信心。    盈利端:产品结构升级+及时定价策略+浆价高位回落,盈利能力有望持续改善。    1)产品结构升级,高毛利非卷纸类产品有效提高毛利率:随着消费者的消费能力不断增强,公司逐渐加大了非卷纸类高毛利产品(包括Face和Lotion和自然木等系列)的销售力度。Face采用独创的可湿水造纸工艺,可做洗脸巾,而Lotion可缩水面纸含有保湿因子,适合母婴、鼻敏感、化妆等用户。非卷纸类占比57.4%(同比增长30.5%)、卷纸类占比39.8%,结构升级为公司毛利率提升0.54pct,增强盈利弹性。公司2017年研发投入同比增长79.2%,主要用于研发自然木系列并提升产品卫生环保质量,有利于公司未来持续投放高品质、高溢价的产品。    2)大量采购长期锁价,有效应对纸浆价格大幅上涨,公司及时提价对应冲击:生活用纸主要生产成本为木浆(约占60%-70%),由于海外供给影响、国内供给侧改革、废纸政策等因素,2017年纸浆同比上涨45%-50%(国内针叶浆于11月最高达到约7550元/吨、阔叶浆6300元/吨),公司17年毛利率仅下降1pct,主要原因在于公司与供应商之间一直保持良好沟通交流,能够及时掌握浆板价格走势、产能增长情况,并以最优势的价格达成长期深度合作。    公司为应对原材料上涨公司于17年Q4开始整体提价14%,目前涨价已基本落实;同时在下半年减少促销优惠约2-3pct,有效缓解毛利下降趋势,避免盈利水平受损。公司的涨价策略能够高效落实,证明公司对销售渠道管理严格;市场对涨价接受情况良好,体现出市场对大品牌的高度认可。3)国际浆市供需改善,浆价回落提升公司盈利水平:2017年底至2018年Q1巴西、欧洲等地的纸浆产能逐渐投放,已有效地缓解了全球纸浆供需紧张状况,目前浆价已从高点回落约10%,与我们之前预期浆价无法保持高位运行的预期一致,预计公司2018年盈利弹性将有所好转。4)运营效率及供应链提升:公司通过引进奥地利、德国、意大利、日本、韩国、台湾等地的自动化造纸以及加工设备,使得公司生产效率逐步提升,制造+人工成本占比从45%下降至40%,且目前设备开工率高,折旧等成本充分被分摊。另一方面公司财务费用率下降0.55pct,利息支出减少18%,主要原因系公司增加非流动负债9.8亿元,有效降低了融资成本。净利率受益于运营效率和供应链管理加强而持续改善,在毛利率下降1pct的情况下,公司净利率提升0.69pct。    行业格局持续改善,生活用纸需求增长无忧。随着经济持续增长和人民生活水平提高,预计到2021年,全球生活用纸需求CAGR3.3%,中国CAGR6-7%。    国内人均用纸消费量偏低,目前仅6.2-6.5公斤,欧美可以达到25-30公斤,我国生活用纸行业天花板还很高。消费升级带动用纸量上升,同时也开发出更多的细分品类(如厨房用纸,婴幼儿用纸等),有利于像公司这样具备强大研发实力的龙头公司。国内竞争格局由分散走向集中:中国生活用纸1400多家,CR15为55%,CR4为35%。尤其过去三四五线城市以地方品牌和杂牌为主,2017年浆价上涨后,杂牌减产停产退出竞争,但市场需求依然很好,提供给大品牌市场占有率提升的机会,行业整合进程将大大提速。    渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖潜盈利潜能,公司基本面持续改善。新销售团队与公司磨合完成,在充分激励机制下推挤公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,叠加全国产能布局逐步投放,公司收入将稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,并推进原有产品升级换代,有效对冲成本上升压力。高度自动化设备+精细化管理保证盈利能持续改善。我们维持公司2018-2019年EPS为0.59元和0.76元,新增2020年0.95元的盈利预测,目前股价(14.47元)对应2018-2020年PE分别为25倍、19倍和15倍,维持增持评级!

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