一季报业绩:主品牌继续好转、TW并表效应共促收入和净利继续高增长 公司发布2018 一季报,实现营业收入7.54 亿元、同比增142.40%,归母净利润6513 万元、同比增119.64%,扣非归母净利润6441 万元、同比增389.57%,EPS0.37 元。 业绩高速增长为主业好转以及TW 品牌并表效应仍存共同贡献(TW 品牌于2017 年3 月开始并表)。收入拆分来看,主业(VGRASS 品牌+云锦)收入同比增长18.50%,TW 品牌18 年开始全年并表、Q1 贡献收入5.39 亿元、收入占比达71%(17Q1 仅3 月并表,贡献收入1.30 亿元)。    同比口径上,收入按品牌拆分:1)主品牌VGRASS 收入2.10 亿元、同比增18.82%;2)吉祥云锦收入479 万元、同比增6.13%;3)Teenie Weenie 品牌贡献收入5.39 亿元,同比17Q1 增13.80%。 按渠道拆分:1)线下渠道方面,VGRASS 绝大部分为直营店,其收入增长19.50%;TW 品牌直营店收入占比95%,其收入同比增0.20%持平,加盟店增15.66%。2)线上渠道增长迅速、主要系TW 品牌电商业务快速发展, 实现收入9250 万元、同比增200.28%。    门店情况:门店变化不大,主品牌店效高增长、TW店效转正 从渠道数量来看,18Q1 主品牌VGRASS 门店159 家(其中直营店156 家、加盟店3 家),较年初净关闭3 家、同比去年同期净减少11.67%;TW 品牌门店1286 家(其中直营店1174 家、加盟店112 家),较年初持平、较去年同期净减少1.46%;云锦店铺1 家不变。    从单店店效来看,VGRASS 品牌延续高端女装回暖态势,一季度店效继续保持较高增长,推算单店店效同比增34.52%,系公司渠道提档、集中资源培养优质店铺战略显效;TW 品牌单店店效呈现正增长,推算同比增2.31%, 显示线下业务调整后效果显现、单店呈现回升。    经营指标:毛利率略升,并表效应仍影响利润表和现金流 18Q1 毛利率同比上升0.92PCT 至68.95%。分品牌来看,VGRASS 品牌、TW 品牌、云锦毛利率分别为67.72%(-0.42PCT)、69.35%(+0.84PCT)、74.12%(+2.16PCT)。分渠道来看,线上、线下渠道毛利率分别为70.85% (+2.02PCT)、68.66%(+0.24PCT)。    TW 品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有较大影响。1)利润表方面, 销售费用、管理费用分别同比增135%、137%,不考虑并表,主品牌销售费用、管理费用同比增29.9%、35.5%,主要为工资、商场费用、装修摊销、股权激励、意大利项目等支出增加;2)现金流量表方面,经营活动净现金流入1.02 亿元,其中TW 品牌贡献0.43 亿元(较去年同期转正),主品牌净流入0.59 亿元(同比增195%)。    18Q1 财务费用为6008 万元,主要为并购TW 品牌贷款产生利息。另外,2018 年3 月公司非公开发行募集5.03 亿元净额,偿还并购贷款本金合计5.52 亿元(其中银团贷款偿还4.84 亿元、杭州金投贷款偿还0.68 亿元), 账上长期借款余额为27.80 亿元。    继续看好高端消费,主品牌及TW 共促未来增长    我们认为:1)公司主品牌内生增长继续强劲,且18Q1 增长近20%较去年全年的11%继续提速,TW 品牌并购后整合初步呈现效果,线下门店销售略有回升、线上增长迅速且潜力较大,二者共同奠定未来持续增长基础。2)定增资金到位偿还并购贷款、融资结构逐步优化促财务费用压力逐步减轻。3)从行业角度,3 月社零数据显示可选消费继续旺盛,3 月单月化妆品、黄金珠宝零售增长20%以上,服装类增长15%,消费升级促外部消费环境持续良好,有利于公司这样定位中高端到高端的品牌销售继续保持靓丽增长,我们继续看好高端女装行业回暖的可持续性。维持18~20 年EPS 为1.66/2.07/2.32 元,对应18 年PE13 倍,维持“买入”评级。    风险提示:外部融资规模较大带来较大财务费用压力、后期融资方案实施进度将对公司财务费用的变化带来较大影响;并购整合不当;消费疲软。

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