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　　券商策略周报

　　海通证券：向上波段仍将继续 理论高点或超3600点

　　一、从基本面看指数涨幅

　　以史为鉴，长期看股指年化涨幅与名义GDP增速基本一致。股市指数的涨跌幅难以精准预测，但长期来看，各国或地区的指数涨跌幅与基本面相挂钩，GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。其中，我国A股市场自1991年以来股指年化涨幅为14.1%、GDP年化名义增速为14.2%。美国自1929年以来这两个数据分别为4.92%、6.03%，英国自1984年以来分别为5.53%、5.27%，德国自1970年以来分别为6.55%、4.66%，法国自1988年以来分别为4.45%、3.25%，日本自1955年以来分别为7.63%、6.88%，韩国自1980年以来分别为8.81%、10.47%，我国台湾地区自1967年以来分别为9.64%、9.86%，显然经济增长越快的国家或地区的股市表现也越强劲。

　　从GDP增速推算指数高点。选取2008年为起点，回顾近几年来的A股市场涨跌幅与基本面关系。从基本面角度看，根据市场一致预期，2017年我国实际GDP增速约为6.7%，名义GDP增速约10%，则2008年至2017年我国名义GDP年化增速约为11%。从市场角度看，沪深300、上证综指、万得全A指数从2008年最低点以来（或从2008年第四季度均值至今）的指数年化涨幅分别为10%（7.2%）、8%（5.8%）、15.6%（13%）。可以看到，仅万得全A指数涨幅超过名义GDP，上证综指、沪深300年化涨幅则落后于名义GDP增速。假设从2008年最低点以来各指数的年化涨幅跟名义GDP增速相同，可以测算出沪深300、上证综指、万得全A的理论收盘价（实际值）应该分别为4077点（3756点）、4224点（3287点）、3064点（4467点）。

　　从盈利增长看指数涨幅。2005年以来全部A股净利润增速同比达到两位数的年份共有6次，分别是2006年、2007年、2009年、2010年、2011年和2013年。其中2006年、2007年、2009年是盈利与估值的戴维斯双击带来牛市。而在2010年、2011年、2013年，盈利增长对冲估值下降，股市出现分化。参考2010年、2013年的震荡市，2010年全部A股归母净利润累积同比增长39%，10年期国债收益率均值涨幅17BP，1年期定期存款基准利率上行了50BP，全部A股PE（TTM）估值均值为21倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为2%、12%。2013年A股归母净利润累积同比增长14.4%，10年期国债收益率均值涨幅达36BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE（TTM）估值均值为12倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为-1%、6%。2017年预计全部A股归母净利润累积同比增长14%，10年期国债收益率均值涨幅达60BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE（TTM）估值均值为19倍，截至8月25日上证综指、万得全A均值涨幅分别为6%、5%。相比2010年和2013年，2017年A股市场的基本面环境更好，2017年市场应该有更好的表现。

　　二、从市场面看指数高低

　　对比历史上的震荡市，本轮震荡市目前振幅偏小。1997年以来的4轮震荡阶段（1997年5月到1999年5月、2002年1月到2004年11月、2009年8月到2011年4月、2012年1月到2014年7月），累计振幅分别为31%、39%、33%、28%，上证综指年化振幅大约在25%到30%之间。从2016年1月底以来市场从单边下跌演变为区间震荡，上证综指在2638点到3331点之间震荡，指数振幅约25%，低于震荡市33%的历史均值。

　　对比A股市场以往年度振幅，今年以来市场振幅还很低。回顾1990年以来历年的市场波动幅度，上证综指振幅在2002年、2003年降至历史最低值，约为25%，而从2016年1月底2638点以来的震荡市上证综指振幅同样仅为25%。自2015年中股市大幅下跌以来市场波动幅度与历史相比进一步收窄，2017年以来上证综指振幅仅10%，市场波动幅度已经下降到了非常低的水平，未来振幅趋向扩大的可能性更大。而在基本面持续改善背景下，市场振幅更可能向上拓宽。

　　震荡市振幅在什么范围内更合理？参考2016年的市场表现，2016年上证综指在2638点到3301点之间震荡，但2638点是市场极端值，并不能很好的代表市场真正底部。统计2016年上证综指收盘价，维持在2600点到2700点之间的仅有3天，维持在2700点到2800点之间的有11天。如果以上证综指在2700点到2800点之间的收盘均值2754点为市场底部，则2754点到3301点之间的上证综指振幅约为20%。如果2017年指数振幅也在20%左右，从底部3016点测算，则指数的理论高点在3619点附近。

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