事件:    4月17日,央行宣布对大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行等降准100bp,以置换未到期的MLF,该操作于4月25日实施。央行发言人表示,以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金流向城商行和非县域农商行,并将要求主要用于小微企业贷款投放。    一、降准的三重目标此次降准有三重目标:消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实。央行本次操作并非简单的降准,而是将其与置换MLF、投放小微贷款相结合,是为了应对当前的货币政策框架转变与金融监管过程中,衍生出的货币政策预期不稳定、金融缩表拖累实体经济等问题。    第一,当前MLF余额较高,央行进行货币操作与稳定市场预期的难度较大。由于“利率走廊”建设的需要,2016年开始,MLF的操作规模明显放大,且期限有所拉长。这使得未到期MLF的余额规模持续扩张,当前已经达到接近5万亿的水平(图表1)。而每个月MLF的到期规模也大多在2000亿元以上,这给予了央行货币操作较大的难度。因为市场对央行MLF操作量价的关注程度明显上升,可能会存在过度解读的嫌疑,也会带来货币政策预期的较大波动。    第二,金融监管过程持续,使得货币乘数可能收缩,会对实体经济形成压力。2015-2016年的货币宽松周期中,大量银行业务与投资活动出表,以非银存款的形式存在。而非银存款无需缴准,本身具有更高的货币放大效应,这使得金融资产负债表的扩张十分显著。货币乘数从2015年开始持续大幅上升,当前处在5.5的历史高位水平(图表2)。而去年11月末的资管新规发布以来,银行表外业务的收缩日渐明显,3月更是信托贷款、委托贷款一同大降。这种金融监管带来的业务回表,无疑将会带来货币放大效应的下降。而如果缩表剧烈,可能对实体经济及信用环境形成明显的负反馈,这显然与央行平衡稳增长、去杠杆、防风险之间关系的诉求不符。    第三,金融监管与业务回表的过程,也可能加深融资供需不匹配的状态。受制于传统授信模式,银行表内资产主要对接政府部门与优质企业客户(实际上通常是国企和过剩产业)。大量民营部门和中小企业的融资需求,曾经主要依赖非标、信托等表外融资渠道进行解决。而当金融监管带动业务回表后,可能会加剧融资供需不匹配的状态,给央行定向货币调控增加压力。

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