本期投资提示:2017 年同存供需格局:(1)发行端:到期续发压力大,发行紧盯季末考核及监管。2017年同业存单到期压力较大,发行规模大幅增长,但在监管压力下,特别是2017 年8 月至年底,净发行速度明显放缓。(2)配置端:前三季度货基持续放量,广义基金(3.76 万亿)和银行(2.7 万亿)为同存持有主力。广义基金:其中货基(2.6 万亿)是持有主力,随着流动性新规发布,货基对同存需求走弱。商业银行:国有银行、股份行和城商行持有比重均有所降低,农商行持有占比增加。    同存收益率驱动因素是什么?作为商业银行流动性补充工具,同存收益率整体上仍以资金面利率走势为主线,监管主要是影响其短期供需结构,加剧短期波动。    回顾 17 年以来同存收益率与资金面走势的“分分合合”:(1)2017 年5 月:资金面中枢回落,但波动加剧,叠加5 月中小行同存到期压力大、续发难,市场对资金面和监管的悲观预期+中小行续发压力,令同存收益率整体上行。(2)2017 年9-11 月:9 月公募基金流动性新规发布后,货基规模难上,监管对同存需求端的负面影响较发行端更为显著,导致同存发行利率持续高位。(3)2018 年1-3 月:大行接力中小行发行放量,同存规模再创新高,发行利率回落慢于资金面。1-3 月国有银行同存发行量同比增长7 倍,城商行、股份行发行量较去年同期变化不大,农商行发行延续弱势。    展望:2018 年,随着同存监管框架逐步形成,供需重归平衡后,收益率终将回归资金面    同存相关的监管指标及达标压力测算:(1)MPA 考核:大行考核压力有限,部分银行仍有扩发空间。(2)中小行发行计划基本控制在限额内。从当前发行备案情况来看,大多数银行发行计划控制在新测算公式的限额之内(不超过1/3 负债规模-同业负债规模)。(3)2018 年同存发行有上限,后续难继续放量。如果从极端情况考虑,假设四大行(同存发行+同业负债)占总负债比重从6%-10%大幅上行至20%附近,其余银行均按照新测算公式上限规模发行,则同存发行上限规模则约为18.7 万亿左右(四大行8.5 万亿,其他银行合计10.2 万亿),截至3 月末,同存发行规模已超5.3 万亿,后期难再出现更高的放量。    (4)公募基金流动性新规对同存需求端影响较大。一是规模方面,货基规模扩张出现瓶颈,二是货基配置低评级同存将面临评级一刀切,三是分散度要求提升,中小行发行难度增加。(5)商业银行流动性新规约束中小行同业业务扩张。新增三项流动性风险监管指标,对银行间同业加杠杆行为进一步约束。(6)监管层窗口指导债基建仓期间配置同存不得超2 成:主要是限制“银行委外资金投资债基-债基持有存单/存款”这种简单套利模式。2017 年末,11%左右的债基配置同存比例超过20%,对同存配置总量而言影响有限。    供给端:预计2018 年同存整体发行规模将较2017 年有所回落,发行结构上向大行偏移,继续呈现资金从中小行回流大行的格局。此前加杠杆较为激进的中小行负债端压力将逐步凸显,实体经济融资结构正经历表外转表内过程,大行负债端扩张动力较强。    需求端:在公募基金以及商业银行流动性新规限制下,后期货基规模增长将继续放缓、商业银行对同存需求也整体走弱。随着同存供需再度平衡,收益率将逐步回归资金面,有所回落,对于金融机构而言,相比于其他信用债,同存配置价值也有所弱化。    对比于2017 年,预计2018 年同存利率债中枢将有所回落。一是,源于同存供求重归平衡后,同存收益率终将向资金面回归。二是,稳健中性货币政策+经济下行,2018 年资金面利率预计将止升企稳,同存收益率也将随之回落,中枢较2017 年有所回落。

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