一、切莫夸大降准对金融资产流动性积极作用,需明确降准一定是为了支持实体经济,边际上一定是改善实体融资条件的。对于降准,我们认为市场短期过度反映了2018 全年“宽货币 + 紧信用”的格局基本确立的影响:大类资产配置上,利率债最优;股票市场中,受益于无风险利率下行的方向(成长、主题、小市值等)占优。在我们看来,这一定程度上是混淆了全年的总体方向和降准真正带来的边际变化,“紧信用”是考虑了金融去杠杆和防风险之后的结果,而降准真正的边际影响一定是改善实体融资条件的,有助于缓解过度悲观的紧信用预期,故而对股票市场而言更加利好周期和价值。降准可能的目的主要有两个:(1) 预防性的流动性宽松,降低经济出现断崖式下行的概率。(2) 为资管新规落地准备,为表外融资回表提供必要的储备金支持(表外融资回归表内贷款,受到存贷比约束,需要理财同步回表支持,压低超出率,而降准形成对冲)。    不管出于哪个目的,让银行间流动性转变为实体企业流动性,而非债市和股市的流动性,都是管理层希望看到的方向,所以降准是为了缓和表外融资回表引发的实体融资不足,支撑实体经济的,当然,对冲结果仍然是货币政策中性,但是有助于修复过度悲观的“紧信用”预期。另外,有部分投资者质疑降准是否是说明管理层对于经济的展望悲观,我们认为并非如此,从流动性管理的角度,降准就是必要的。当前货币乘数与理论极限(存款准备金率的倒数)已处于历史的绝对低位,为了满足实体经济的流动性需要,提高理论极限(降准)或者压低货币乘数(投放基础货币)都是必要的。    二、重申5 月中旬前是价值和周期修复相对收益的时间窗口:过度悲观的经济增长预期修复是主要动力,跟随中观数据验证步步为营。近期我们反复提示4 月是周期和价值修复相对收益的时间窗口,降准改善了市场对实体融资的悲观预期,填补了周期和价值反弹的重要逻辑空缺,提升了反弹的确定性。3 月总量经济数据走弱,大部分受到季节性因素的影响,真正低于预期的只有金融数据(社融和M2),所以降准之后,5 月中旬前我们大概率能够看到的信号验证组合如下:(1) 中观数据持续改善:钢铁社会库存继续回落,房地产销售数据反弹,水泥价格维持高位。(2) 5 月15 日披露的4 月总量数据大概率会好于3 月总量数据。(3) 降准落地后,5 月11 日披露的4 月金融数据较3 月有所改善的概率提升。(4) 尚不确定需重点跟踪的数据验证有两个,一是4 月30 日披露的4 月PMI 数据能否强于季节性尚无法判断;二是需关注5 月10 日披露的通胀数据验证CPI 同比提前拐头向上的可能性(高基数拉低通胀,但食品价格和油价的负贡献可能收窄甚至转正)。    所以,我们关注的周期和价值反弹不是单纯的超跌反弹,而是可以跟随信号验证步步为营的经济增长预期修复行情。基于这样的认识,我们更加关注和经济增长预期相关性高的行业,首选周期当中的钢铁和水泥,同时关注房地产和银行。幅度判断上,我们提示周期和价值反弹,但客观承认当前的周期反弹尚不具备演绎成2017 年7-8 月周期行情的基础,最大的不同是2017 年对于中长期经济展望的基准判断是朱格拉周期的底部区域(策略研究员讨论市场中性预期,这种讨论无关判断和对错),投资者普遍在等待经济复苏;而2018年中长期经济展望转变为经济复苏周期的中后段,投资者普遍在等待回落,这限制了乐观预期发酵的空间。    正是基于这样的认识,我们提示周期和价值反弹要步步为营,基于信号验证的情况关注后续预期演绎的可能性。    三、我们从未怀疑成长是中长期相对基本面趋势向好的方向,但长期趋势要一波一波做,我们的体系提示短期成长稍作休整可能更加健康。我们基于相对业绩趋势的判断中长期看好成长方向:(1) 预告数据显示中小创2018 一季报显著好于2017 年报,而主板受困于PPI 增速中枢下行,一季报大概率低于年报,一季报中小创业绩趋势占优。(2) 如果中美贸易战最终回归谈判桌并达成一致,那么2019 和2020 年大概率将是5G 应用的破题年和深入年,硬件重构推动软件变革,中小创业绩增长的长期展望乐观。(3) 从相对业绩趋势角度,成长在2018 年的占优的条件是相对宽泛的,只要主板处于高位的ROE 在2018 年不再上升,创业板处于低位的ROE 不再下降,创业板相对于主板非金融的业绩趋势就会占优。(4) 制造业强国 + 创业型国家+ 贸易战驱动自主可控,成长方向是政策主题催化更加密集的方向。尽管我们认同成长占优的中长期趋势,但中长期趋势也要一波一波做。我们的体系提示短期成长稍作休整可能更加健康,建议专注于成长的投资者(不愿参与周期和价值的反弹)适度减仓,或向真正景气和强催化的成长龙头收缩战线。具体逻辑有如下4 个方面:1. 短期无风险利率下行对成长的相对收益有较强的解释力,而降准后4 月18 日中债10 年国债到期收益率下行15bp,而10 年美债收益率上行5bp,驱动中美利差从83bp 的相对低位,回落至63bp 的绝对低位,中短期无风险利率进一步下行的空间受限。流动性驱动的成长风格和小市值风格超额收益可能告一段落。2. 机构投资者价值换仓成长的进程快于预期,我们对基金净值的跟踪反映出股票型公募基金已基本处于均衡配置状态。我们基于价值和成长分化较大的交易日(3 月30 日,4 月16 日和17 日)和前五日收益率波幅定位各股票型基金和上证50、创业板50 和万得全A 等重要指数,可以看到3 月30 日,股票型基金的收益率特征距离上证50 较近;而4 月16 日和17 日,股票型基金的收益率基本处于价值和成长之间,且距离创业板指和创业板50 相对较近,这说明股票型基金的均衡配置可能已经基本完成,进一步的仓位迁移可能需要成长基本面和主题催化剂的进一步验证。3. 创业板相对沪深300 的赚钱效应扩散处于绝对高位,过大范围的赚钱效应扩散可能无法维持。价值和周期修复相对收益的同时,我们还关注创业板赚钱效应向真正的景气方向龙头(国防军工和医药生物)和强催化主题龙头(软件和智能制造的自主可控)集中的可能性。这类似2017 年10 月中旬总体赚钱效应开始收缩,但资金向龙头集中,驱动价值龙头见顶晚于市场总体的行情。4.    我们跟踪的行业交易金额占比和两融交易金额占比指示,前期涨幅较大的计算机、国防军工和医药生物已属于交易较为拥挤的方向。对于这些板块,我们需要对基本面的研究进行更严格的把握。    四、看整个二季度,行业配置观点不变:重点关注业绩增速有望抬升的方向 + 低估之板块估值修复的投资机会。基于行业比较五因子模型,我们从基本面,估值,微观结构,政策面和市场特征制作了2018Q2 行业配置打分表,并筛选了高得分和低得分行业。综合来看,我们建议重点关注业绩增速中枢有望抬升方向(医药、军工、园林工程和专业工程、商贸零售、石化等)、以及低估值板块修复投资机会(金融地产)。

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