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　　新浪财经讯 4月20日，碧水源发布2017年年报，实现营业收入137.67亿元，同比增长54.82%，归母净利润25.09亿元，同比增长35.95%。

　　作为国内水处理龙头和行业白马公司，碧水源早已被行业内外所熟知。净利润自2010年上市之初的1.77亿元，到2017年25.09亿，7年中复合增长高达46%，2017年公司盈利能力、成长性等各指标依然领先。

　　除了亮丽的业绩外，与年报同时披露的、一则关于子公司久安集团《业绩承诺完成情况审核报告》公告，让新浪财经又见识到了碧水源堪称“完美”的一次次并购。

　　然而就是这么一家内生增长出色，外延并购完美的公司，股价硬是3年不涨，其中原因恐怕只能由市场自己才能给出答案了。

　　碧水源投资指标速览：

 类别  指标  数值  基础指标  营业收入  137.67亿元  扣非净利润  22.69亿元  盈利能力  毛利率  28.96%  净利率  18.82%  加权净资产收益率（ROE）  14.99%  成长能力  营业收入增长率  +54.8%  扣非净利润增长率  +25%  偿债能力  资产负债率  56.4%  现金流负债比例  0.15

　　（注释：类别指标为新浪财经依据日常投资者所关注的财务标准而分类设定）

　　4年增值24倍 6亿业绩承诺完成14亿

　　让我们先来看看碧水源收购的久安集团，一家主业是水处理领域工程服务与设备安装的企业，与碧水源业务存在很大交集。

　　早在2011年，碧水源首次以自有资金5100万元，收购久安公司现有股东持有的50.15%股权，成为久安公司控股股东。按照当时《股权转让协议》的业绩承诺，新公司2011-2013年税后净利润将分别达到2000万元、3500万元和4500万元，并且之后两年净利润增速不低于20%。2011年收购时，久安公司估值约1亿元。

　　收购后的几年，久安公司业绩爆表，大超当初承诺。2015年10月，碧水源再次公告，以非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买陈桂珍等自然人持有的久安集团剩余49.85%的股权，交易对价合计12.323亿元，成为碧水源的全资子公司。此时，久安的估值已达25亿元。从2011年到2015年的四年时间内，久安公司估值增加了24倍之多。

　　全资收购以后，久安公司的业绩又怎样呢？答案是继续爆表，再次大超承诺。

　　2015年第二次收购时，承诺2015年-2017年业绩分别为17310万、19890万和23600万。而在碧水源2017年报中，当年久安公司净利润高达6.57亿元，占碧水源全年总利润超四分之一。新浪财经查阅之前年报看到，2016和2015年完成额分别为57082万和17572万，也就是说，久安公司3年承诺完成6亿元的业绩，实际完成了14亿。

　　碧水源投入收购共计12.8亿元，而如今久安的资产已高达121亿。

　　9亿投资当年回本3亿5 成功案例再复制？

　　似乎尝到了并购久安的甜头，碧水源用几乎同样的手法，分批收购，又完成了对北京良业的80%股权的并购。

　　北京良业主业是城市光环境解决方案，也是并购后碧水源业务组成中的重要一环，2017年该业务毛利率达49.98%，是碧水源所有业务中“最赚钱”的业务。

　　数据显示，2017年，北京良业营收11亿元，实现净利润3.5亿元，净利率高达32%，而对比包括碧水源在内的几家绩优公司的净利率，可以看到北京良业远远领先。

　　不仅如此，与久安一样，北京良业实现业绩同样大超承诺。被收购时北京良业承诺2017-2019年净利润不低于1.65亿元、2.06亿元和2.58亿元，而在业绩对赌期的第一年便完成了3.5亿，远超1.65亿的承诺额。

　　值得一提的是，如果看了以上表格，认为碧水源是花了9.7亿取得的北京良业80%股权，那你就错了，这其实是会计成本核算规则造成的“错觉”，其实只有9亿。

　　新浪财经注意到，碧水源是在2016年1月26日，完成工商变更，首次进入北京良业的股东名单，占比10%。

　　再次查阅碧水源2016年年报，新浪财经找到了对应信息——投资额为5555万，占北京良业10%。

　　也就是说，在北京良业并购中，碧水源2016年1月首次投资5555万，占股10%；2017年6月再次投资8.49亿收购70%股权，交易后持股比例升至80%。因此，两次投资合计9.04亿，而非年报表格中的9.7亿。

　　对北京良业9亿的投资，一年就回本3.5亿，这个投资回报令人咋舌。

　　业绩长牛而股价三年不涨 是何原因？

　　公认的业绩白马、一次次成功的外延并购，但市场似乎就是视而不见。新浪财经注意到，截至前日收盘，公司股价在复权后与2015年初几乎一样，是何原因？

　　从业绩来看，同期，公司净利润则从2014年底的9.4亿，增加到了2017年底的25亿，业绩增幅达到2.6倍。

　　从估值来看，无论是市盈率还是市净率，作为行业龙头的碧水源，都比市场主要同类公司的中位数明显要低。

　　内生业绩亮丽、外延并购顺利、估值还更便宜，股价就是不涨。这到底是公司实际上就并非如此“美丽”， 还是多数投资者并没能真正认清公司的价值？市场究竟在担心什么？

　　（公司观察 文/丁昊）

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责任编辑：丁昊

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