事件:    近期公司发布2017年年度报告。报告期内,公司实现营业收入102.93亿元,同比增长47.04%;实现归母净利润12.39亿元,同比增长20.43%;归母扣非净利为11.41亿元,同比增长19.29%。基本每股收益为1.40元/股,同比增长14.75%。公司2017年的利润分配预案为每10股派发现金红利1.50元(含税)转增7股。    点评:    原材料价格上涨导致防水材料毛利率下滑6.31pct    2017年公司防水材料营业收入83.07亿元,同比增长48.77%,属于公司收入主要贡献板块,占到总营业收入的80.70%(+0.94pct)。毛利率为40.69%,减少6.31个百分点,主要是原材价格上涨所致。其中,防水卷材收入53.35亿元,同比增长44.79%;防水涂料收入29.72亿元,同比增长56.49%。    防水工程营收大幅增长48.2%    2017年公司防水工程施工营业收入14.17亿元,同比增长48.20%,占到总营业收入的13.77%(+0.11pct)。毛利率为29.33%,增加0.66个百分点,毛利率稳定,保持较高盈利水平。公司近年来围绕“防水系统服务提供商”的定位大力推动防水工程施工业务的发展,承接的工程规模逐年增大。    受益市场集中度提升,收入持续高增长    分季度看,公司Q1、Q2、Q3、Q4收入分别为14.98亿元、28.13亿元、26.60亿元、33.22亿元,同比分别增长45.91%、48.47%、41.71%、50.87%。Q4收入呈现加速趋势,一方面受益于房地产投资增长态势良好,另一方面随着地产商集中度提升,供应商集中度也将区域提升,而公司作为行业龙头,凭借多年未客户服务的经验,积极拓展百强地产中的市场份额,成效明显;    公司Q1、Q2、Q3、Q4净利润分别为0.79亿元、4.15亿元、3.75亿元、3.70亿元,同比分别增长40.81%、34.53%、5.25%、20.16%。毛利率分别为40.27%(-1.23pct)、40.49%(-3.28pct)、38.93%(-8.02pct)、33.28%(-5.23pct)。利润增速下降主要受毛利率下降影响,而毛利率Q4继续下滑我们判断一方面依然受原材料价格影响,另一方面跟北方季节性停工及公司生产线投产导致折旧增加所致。    期间费用率下降,经营活动现金流减少    报告期内,公司期间费用率22.65%(-1.8pct),其中销售费用率下降0.53个百分点,管理费用率下降1.6个百分点,财务费用率上升0.34个百分点。公司在股权激励摊销费用大幅增加的情况下依旧保持期间费用率的下降,说明公司有较强的费用管控能力。公司经营活动产生的现金流量净额为2394.93万元,同比减少95.94%,主要是公司产能扩张并大量采购原材料储备所致。    18年产能大幅扩张可期,合伙人制度推开利于长尾市场渗透    公司在加速产能布局落地,逐步实现“渗透全国”的战略发展目标。公司去年9月发行18.40亿元可转债,用于徐州卧牛山年产2,040万平方米防水卷材项目、唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目等6个项目,合计将新增防水卷材产能1.34亿平方米,新增防水涂料产能20万吨。未释放产能预计将在今年全部释放,因此我们预计公司今年产能大幅增加可期。    公司17年大力推行合伙人制度,我们认为合伙人制度推行将利于公司抢占除开发商,大基建后的最后一块长尾市场,实现在这一领域的市场集中度提升;    上调至“买入”评级    我们预计公司2018年-2020年,公司营业收入分别为136.9亿元、175.3亿元、219.6亿元,同比分别增加33.0%、28.1%、25.3%;归母净利润分别为16.1亿元、21.8亿元、28.6亿元,同比分别增加30.0%、35.4%、31.1%。预计2018年-2020年EPS分别为1.83元/股、2.47元/股和3.24元/股,对应的PE分别为20/15/12x,公司收入增速超出我们预期,证明公司在客户拓展上进展顺利,短期毛利率的下滑不改市场集中度提升带来的长期增长空间,上调评级至“买入”。    风险提示    原材料价格波动的风险; 项目进展不达预期的风险; 房地产市场下滑的风险。

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