行业观点    为什么旅游估值贵?——回顾2007-2017年的中信餐饮旅游板块的估值走势,PE平均值及中位数分别为56.67X/ 51.21X。其相对全部A股的平均PE倍数为3.52,中位数为3.43,目前相对PE维持在中位数水平以下存在被低估的情形。大消费领域行业比较来看,餐饮旅游板块的估值水平维持在中上游,高估值在于行业朝阳属性及资源垄断性带来的溢价。    餐饮旅游板块哪个细分领域最便宜?——重新按照行业共识以及主营业务定义各个细分领域的组成,核算各个领域的PE水平。按照中位数排序来看,出境游由于上市时间较晚,动态PE水平相对较高,各细分板块排序为酒店>餐饮>出境游>景区>主题公园>免税>博彩;按照PE(TTM)平均值排序为出境游>酒店>餐饮>景区>主题公园>免税>博彩。细分板块的多个角度排序下来的结论主要有四点:第一是出境游的估值已经开始高位回落;第二是酒店及餐饮的估值一般较高;第三是主题公园及免税的估值水平较低;第四是景区板块目前的估值水平低于平均水平,高估值水平以旅游资源的持续性经营为支撑。第五是澳门博彩市场的估值水平相对较低,一部分是由于A股对于港股而言的估值溢价存在。    不是所有的公司都适用PE估值。——一般A股餐饮旅游板块主要运用PE来进行估值,从公司的经营情况角度来看PE不一定适用于所有公司,一般市场偏好PE较低的公司标的。但是事实存在一定的争议之处:1)首先每股收益的可操作性较强;2)PE反映不出资本结构的本质差异;3)PE受到非经常损益影响较大,具有不可持续性。根据不同的行业属性、资本结构以及运营模式运用EV/EBITDA、PB、PEG 等估值方法,同时餐饮旅游上市公司的业务多元化趋势明显,各业务估值水平不同,有必要进行分部门估值。    餐饮旅游板块重点公司的估值重塑——1)酒店及主题景区板块等行业均属于重资产经营模式,因折旧摊销对公司经营效益影响较大,以EV/EBITDA为主、PB及PE为辅进行估值。推荐首旅酒店及宋城演艺。2)景区类以PE估值,永续经营带来估值溢价,推荐黄山旅游及峨眉山A。3)出境游旅行社轻资产运营,以盈利估值为主。对标国外的旅行社上市公司来看,出境游旅行社的合理区间为30-35倍,众信旅游及凯撒旅游的估值水平需要进一步消化。4)免税板块兼具旅游及零售属性,政策护城河提升估值,推荐中国国旅。5)澳门博彩市场经历了26个月的毛收入下降,2016年三季度因内地消费升级带动了博彩市场复苏。娱乐场基本上承载于酒店,估值方式与酒店行业类似。六家博彩运营商从EV/EBITDA估值水平来看金沙中国、新濠国际发展及银河娱乐的投资机会较大。    投资组合    首旅酒店、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A、中国国旅、金沙中国、新濠国际发展、银河娱乐    风险提示    极端天气及不安全因素的发生;    业绩表现不及预期。

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