核心业务超预期,资产减值和非流动资产处置损失对业绩有所拖累    公司17年壁挂炉实现营收9.29亿、工商锅炉1.47亿、供能运营约8.01亿,YOY分别为160.21%、46.41%和39.29%。业绩大幅增长主要受益于“煤改气”政策推动,相关业务出现明显上涨,尤其是壁挂炉业务增长突出。资产减值损失和非流动资产处置分别为0.45和0.20亿元,分别同比增加0.4和0.1亿元,主要系工商客户方面业务往来影响较多,综合来看核心业务实则超原预期约10%。    毛利率略有下降,资产周转率改善推动净资产回报率提显著提高    公司17年销售毛利率33.73%,较16年减少1.83PCT,主要系“煤改气”壁挂炉受招标限价,和公司产品原材料成本上涨所致。壁挂炉、工商锅炉和供能运营毛利率分别为34.95%、26%和30.58%,其中壁挂炉毛利率同比下降6.21%,其他两大主业基本与上年持平。17年加权净资产回报率为18.35%,较16年提升8.04%,是在销售净利率(13.29%,YOY-0.34%)和资产负债率(55.24%,YOY+2.70%)基本保持不变前提下,通过总资产周转率提高得以实现(0.64X,YOY+38%),原因是“煤改气”市场壁挂炉批次量大、出货快所致。    壁挂炉业务发展迅速,清洁取暖政策定调长期逻辑    受益于北方冬季清洁取暖政策驱动,公司17年壁挂炉实现销量41万台(出货约51万台),YOY198.50%,市占率由16年约6%提升至约10%,业务发展迅速。据《北方清洁取暖取暖规划》所示,2017~2021年之间“2+26”雾霾通道城市将新增1200万“煤改气”用户,再加上区域外的北方如汾渭平原等地,我们预计整个五年空间在2000万户左右。17年“煤改气”完成量约为20%,可见未来四年改造空间仍很可观。    “内生+外延”助力产能升级,发行可转债推动“制造双基地”建设    公司业务发展迅速,在生产旺季产能已是重要制约因素。为此,公司拟依托广东和华东地区各自产业优势,打造“广州+常州”双制造基地。广州基地以壁挂炉为核心打造舒适家居产业园;常州基地通过外延以现金0.42亿元收购常州锅炉有限公司实现基础打造,同时将原广州工厂工商锅炉业务搬迁至常锅,并投资年产2万蒸吨清洁锅炉改扩建项目。为保障项目顺利实施,公司拟发行可转债6亿元,其中2.7亿元用于常州,1.5亿元用于广州基地建设。我们认为公司“双基地”战略可借助各地产业优势实现公司设备业务的降本增效,以及解决产能制约问题积极拥抱市场需求。    与锦江合作推进能源托管服务,大客户推进打开B端运营想象空间    3月28日,公司与锦江集团签署《综合能源管理之战略合作框架协议》,旨在借助公司能源管理优势,实现锦江集团受托热力和电力资产的高效长期运营。合作初期以广西田东产业园2×425t/h+1×130t/h锅炉及配套发电机组能源保障系统为合作试点,随后逐步扩大到锦江集团所属其他有色金属、化工产业,以及进入国内氧化铝、烧碱相关产业的能源保障体系。我们认为公司采取大客户推进的方式将大幅提高公司B端运营业务未来提升空间。    盈利预测及估值    预计公司18~20年归母净利为3.32、4.77和6.06亿元,同比增长55.98%、43.57%和27.13%,EPS为0.92、1.32和1.67元/股,对应PE15X、10X和8X。看好“煤改气”政策下的发展机遇以及公司综合平台扩张能力,维系“买入”评级。    风险提示:煤改政策或不达预期,订单获取和项目落地或不达预期等。

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