收入低于预期,净利高于预期:公司1Q18营收同比+10.11%,低于我们+18%的预期,1Q18净利同比+31.26%,高于我们+23%的预期,主因在于销售费用率降幅明显。    开店速度放缓&费用投入减少,收入增速有所回落:公司1Q18营收同比+10.11%,增速较1Q17有较大幅度放缓,主要原因或在于:1)4Q17及1Q18新开店数量均较少,从而拖累整体增速;2)双11广告事件仍在影响季度费用投放,1Q18广告和促销费用或处于较低水平。我们认为4Q17及1Q18收入增速滑坡是多因素扰动下的小波动,并非增速中枢下移。往后看,二、三季度开店速度有望加速及世界杯营销加大费用投放,叠加4Q17低基数,全年营收增速应仍能保持在15%以上。    鸭副涨价压低毛利率,销售费用率回落释放业绩:公司1Q18毛利率为34.4%,环比4Q17下降2.5个PCT,核心原因或是随着原材料库存逐渐消耗,鸭副价格上涨滞后传导到公司毛利端。公司1Q18销售费用率为7.3%,同比1Q17下降2.2个PCT,环比4Q17下降2.6个PCT,主因或在于双11广告事件仍打乱了1Q18的广告及促销费用投放节奏。展望未来,鸭副价格若仍处高位,公司毛利率或继续保持当前水平,销售费用率全年或仍处于较高水平,2Q18或开始加速费用投放。    季度小波动不改长期成长性,维持“推荐”评级:卤制品行业正处黄金期,规模效应及供应链优势下公司社区店龙头地位巩固,且密集社区网点酝酿业务延展的可能性。公司长期成长逻辑通顺,偶然性因素导致的季度增速差异无需过分忧虑,当前估值仍具备吸引力。考虑鸭副价格走势存不确定性,我们暂维持公司18-20年EPS1.45、1.75、2.03元的预测,对应PE分别为27.2X、22.6X、19.5X,维持“推荐”评级!    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

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