事件:公司公布了17年年报及18年一季报,2017年实现营业收入110.2亿元,同比增长6.7%;实现归母净利5.72亿元,同比增长18.24%;实现扣非净利4.31亿元,同比增长16.04%,业绩符合预期。2018年一季度,公司实现营业收入25.07亿元,同比增长22.82%;实现归母净利润9881万元,同比增长14.02%;实现扣非净利润9359万元,同比增长4.37%,业绩基本符合预期。    点评:    2017年:毛利率及政府补助上升推动利润快速增长,景区业务增长良好。2017年,公司的综合毛利率是25.45%,同比提升1.66个百分点。获得的政府补助为2.69亿元,同比增长24.8%。毛利率的上升和政府补助的增加一定程度上抵消了期间费用率的上升(2017年同比上升0.79个百分点至17.47%),推动净利率同比提高0.7个百分点至7.83%。分业务来看,公司的景区业务实现营收15.96亿元,同比增长17.27%,毛利率是82.34%,同比上升1.44个百分点。其中,乌镇全年实现营收16.46亿元,同比增长20.93%;全年累计接待游客1013.48万人次,同比增长11.81%。古北水镇2017年实现营收9.79亿元,同比增长35.16%;全年累计接待游客275.36万人次,同比增长12.89%。此外,公司的旅行社业务营收同比下降2.49%,由于该业务营收占比大,拖累公司17年整体收入增速。    2018Q1:毛利率下滑,乌镇景区受天气等因素影响游客明显下降。2018年一季度,公司的综合毛利率是23.46%,同比下滑3.37个百分点;期间费用率是16.04%,同比下降1.97个百分点。一季度获得政府补贴约1032万元,同比大幅增长约5.15倍。总的而言,公司一季度的净利率同比略降0.34个百分点至5.46%。分业务来看,公司景区业务表现低于预期,乌镇受华东地区天气因素等影响一季度接待游客人次同比下降18.3%,营收低速增长4.31%;古北水镇游客数同比基本持平,营收同比增长16.93%。酒店业务方面,中青旅山水酒店继续立足中档精品商务酒店的定位,积极探索轻重并举的发展方式,一季度营收同比增长15.64%。    乌镇门票提价利好公司业绩提升。2017年8月,乌镇东栅门票提价20%,西栅门票提价25%,这将使得2018年前7个月门票收入在提价情况下明显增长。客流增速预测方面,由于乌镇东栅开始运营时间较早,且以观光游为主,预计2018年客流增速放缓至6%左右;而西栅运营时间晚于东栅,且以休闲度假游为主,目前客流仍保持较快增长,假设2018年增长15%。结算票价方面,参考乌镇过去几年的结算门票价格,假设2018年的结算票价是票面价格的60%-65%,按照乌镇景区过去5年净利率的中枢计算,则预计乌镇景区将增厚公司2018年归母净利8.62%-12.29%。    维持谨慎推荐评级。预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.90、0.98元,对应2018-2019年的估值分别是23、21倍,维持谨慎推荐评级。    风险提示:景区客流低于预期,整合营销市场不景气,酒店、旅行社市场竞争加剧,天灾人祸等不可抗力事件的发生。

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