利润同比下降6.81%,符合预期    2018年一季度,宇通实现营收46.6亿元,同比增加20.4%;实现归母净利2.95亿元,同比下降6.81%。整体来看,公司业绩符合预期,增收不增利的主因在于1)一季度补贴部分退坡,但下游提价幅度小;2)按揭贴息带来的费用率提升。销售毛利率22.69%,较去年同期下降1.3pct;销售净利率6.4%,较去年同期下降2.1pct;销售费用率6.5%,较去年同期上升0.4pct,管理费用率8.9%,较去年同期下降0.3pct,财务费用率1.8%,较去年同期上升1.3pct。    产品结构改善,单车利润下滑    产品结构方面,宇通一季度共销售客车9956辆,同比增加3.2%,其中大型客车4127辆,中型客车4049辆,轻型客车1780辆,大型客车占比由17年一季度的39.6%上升到18年一季度的41.5%。预计公司一季度销售新能源客车超过1800辆,较去年同期有大幅上升。单车盈利方面,单车收入约为46.8万元,较去年同期增加6万元;单车利润约为3万元,较去年同期下降4000元。    18年资产减值损失或大幅收窄    4月23日,宇通公告称收到新能源补贴58.6亿元,其中27.1亿元直接冲减应收账款,剩余31.5亿元已办理不附追索权的应收账款保理业务将确认终止。我们预测,公司2018上半年应收新能源补贴95亿元,新能源补贴坏账计提约7亿元;假设18年下半年公司再收回20亿元补贴,预计18年整年新能源补贴带来的资产减值损失约1.73亿元,较17年或有大幅收窄。    风险提示    下游客户提价幅度持续下降,补贴收回不达预期。    全年关注补贴收回进度和下游提价幅度,维持买入评级    我们认为2018年宇通主业主要围绕量端(市占率)和价端(毛利率)的权衡,预计18年销售(客车整体和新能源)均有望重回16年高点,单价方面受补贴下滑影响,同时下游客户提价幅度较17年减少,毛利率或难维持,短期主业承压。长期来看,新能源补贴退坡常态化加速客车行业洗牌,长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升。全年建议关注新能源补贴收回进度和下游提价幅度。我们预计18/19/20年EPS分别为1.63/1.84/2.10元,对应PE分别为13.4/11.8/10.4倍,维持买入评级。

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