公司发布17年年报和18年一季报:2017年度,公司实现收入188.94亿元,同增30.71%;归母净利润20.24亿元,同增91.55%;扣非净利润20.38亿元,同增95.15%。其中,Q4单季实现营收51.88亿元,同增21.94%;归母净利润6.50亿元,同增62.68%;扣非净利润6.75亿元,同增71.43%;年报表现略超预期。    2018Q1单季,公司实现收入50.41亿,同增14.29%;归母净利润6.17亿,同增40.14%;扣非净利润6.04亿元,同增48.03%;一季度盈利超过预期。同时,公司预计2018年上半年实现归母净利润区间为11.37亿元-14亿元,较上年同期增长30%-60%,中报表现将持续靓丽!    造纸量价齐升,产能建设保障增长可持续。2017年度,公司造纸业务实现收入141.59亿(营收占比74.94%),同增39.92%;纸浆业务实现收入38.83亿(营收占比20.55%),同增8.92%。期间,公司的造纸业务实现销量280万吨(+24.44%),产销率达到100.36%(16年同期为102.22%),产能利用率约85%。受益于行业景气上行,纸价持续上涨(价格表现见附录表1),且16年底投放的箱板纸产能爬坡期结束贡献销量,公司期内造纸收入大幅增长。具体来看,细分纸种双胶、铜版、牛皮箱板分别实现营收58.99(+12.14%)、44.51(+50.99%)、23.92(+372.41%)亿元,对应毛利率分别达到28.06%(+4.87pct)、32.66%(+11.14pct)、19.89%(-1.85pct)。纸浆方面,公司综合实现销量81万吨(+5.19%),纸浆产销率为95.29%(16年同期为97.47%)。具体来看,溶解浆受到价格起伏变化影响,综合实现营收26.96亿(+3.14%);化机浆则受益于浆价上行实现营收11.87亿(+24.81%),对应毛利率分别为21.00%(+2.73pct)、21.07%(-1.18pct)。综合来看,公司2017年实现吨纸净利562元(较16年同期的344元/吨大幅提升)。    至2017年底,公司合计拥有纸、浆总产能472万吨,纸品产能超330万吨(双胶纸100万吨、铜版纸90万吨、生活用纸12万吨、牛皮箱板纸80万吨、其他50万吨);纸浆产能140万吨(化机浆70万吨、溶解浆50万吨、化学浆20万吨)。2018年一季度公司收入持续增长,主要来自于纸、浆的价格变化(双胶、铜版、箱板较期初涨幅达2.54%/1.35%/3.58%,溶解浆和化机浆较期初跌1.05%/1.69%),综合符合预期,后续产能投放将长期保障公司收入增长。    吨盈利大幅提升,纸浆自给优势显著。2017年受益于文化和铜板纸大幅提价、纸浆部分自给提供成本弹性(自给率预计30%+),公司年内实现综合毛利率26.03%,较16年同期增长4.11pct。其中Q1-Q4公司的单季综合毛利率趋势向上,分别为23.47%、26.51%、24.85%、28.95%,我们认为主要是由于17H2浆价持续上涨,公司成本端纸浆自给红利凸显所致。报告期间,公司的三费率管控良好,综合下降1.27pct(销售费用率-0.45pct,管理费用率-0.03pct,财务费用率-0.78pct),其中就管理费用细项来看,公司的排污费用增长4922万元,侧面说明环保强度确实提升了小企业的进入壁垒,利好于市场份额向龙头进行集中。    2018Q1期间,公司综合毛利率27.53%,同比上升4.06pct;对应净利率13.64%,较去年同期+2.73pct,持续高盈利。18Q1公司合计三费率下降0.74pct(销售费用率-0.46pct,管理费用率-0.02pct,财务费用率-0.26pct)。我们认为,后期随着半化学浆陆续投产替代外废,公司箱板纸吨利也将趋势向上。依赖于自身优秀的技术研发和费用管控能力,太阳的吨利将长期高位。    持续进行项目建设投入,存货略有增加。2017年公司的经营性现金流净额为37.67亿元,同比增长33.77%;投资活动现金流量净额为-39.69亿元,同比降低155.76%,预计是由于公司在建项目(老挝公司制浆生产线、80万吨高档板纸改建、20万吨高档特种纸项目)投入增加所致。此外,公司期末存货15.25亿(期初为11.39亿),较期初有所增加,预计是由于公司期末原料备货增加所致;应收账款增加2.82亿达16.45亿。    2018Q1公司的经营性现金流净额为6.32亿元,同比增长164.28%,趋势持续向好。季度末公司的期末存货16.57亿元(期初15.25亿元),增加是溶解浆囤货所致。公司期末应收账款为18.33亿元,较期初增长1.88亿元;预收账款较期初减少3.97亿元至5.64亿元。    18年三项新增产能投产,为公司提供稳定增长。17年期末公司在建工程34.54亿元,较期初增长31.52亿元,主要是公司三个新项目陆续开工,投入加大。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,项目目前已于2018年3月8日一次开机成功。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。上述项目全部投产后,公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨。另外,公司在美国阿肯色州实施的70万吨生物精炼项目正在有序推进,预计项目建成后,将成为北美制浆造纸行业中现代化程度高、效率高且绿色环保的木浆或纸产品生产线。这些新增项目都将在未来助力公司收入持续增长。    盈利预测及投资建议:18年公司受益于行业景气及新产能投放,产品销量有望进一步增长。另外,在浆价高企的背景下,公司的浆料自给有利于降低成本,提升盈利能力。我们预计公司18/19/20年收入规模240.33亿元,262.19亿元,284.79亿元,同比增长27.20%,9.10%,8.62%;归母净利润27.22亿元,31.31亿元,34.73亿元,同比增长34.46%,15.02%,10.92%,EPS分别为1.05元,1.21元,1.34元,当前市值对应18-20年10、9、8倍PE。    风险提示:纸价上涨不达预期,原材料价格波动。

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