结论或者投资建议:    历史上流动性的季节性波动十分常见,主要表现为月末、季末和节假日前的短期资金面趋紧。以2010年至2016年为例,我们统计发现,每月下旬R007波动中枢较其他时间高约38个BP,而如果恰巧也是季末或者节假日前的话则高出更多,达到65个BP。从各月来看,春节当月以及各季度最后一个月资金价格中枢抬升较为明显,其中又以春节当月、6月和12月压力尤为巨大。从波动性来看,月度资金价格的波动基本和中枢的季节性表现一致,在春节当月和年中、年末往往剧烈波动,其波动性显著高于其他月份。    2016年之前,流动性呈季节性波动的主要原因在于三个方面。第一,银行存贷比考核。    第二,存款准备金时点法考核。第三,节假日现金需求增加。此外,我国财政存款的上缴与投放也具有极强的季节性特征。每季度末月财政存款的投放会对季末流动性紧张将形成对冲,但总体效果有限,主要是因为财政存款的上缴和投放对商业银行准备金的影响并不对称。    随着银行考核结束和节后现金回流,资金面的季节性紧张一般在“跨季”结束后就会逐渐回归常态,资金价格会回到此前的均衡水平,但极端情况下流动性剧烈波动也有可能引发风险。为防止风险扩大,央行往往会通过降准、逆回购、MLF、SLF、SLO 等调控工具熨平流动性季节性波动,表现为货币投放一定程度上也具有季节性特征,一般在春节前、年中、国庆前和年末明显增加。    理论上而言,在监管的新常态下,商业银行月末季末“冲时点”的动机和能力应该大幅降低,流动性管理将更加稳健,短期资金面将更加平滑,然而实际情况并非如此。从年度对比来看,以波动性衡量的流动性季节性特征在2014年和2015年确实一度逐渐收窄,但自2016年以来再次出现扩大,2017年一季度已显著高于2011和2013年钱荒时的程度。    流动性的季节性波动并未如预期中的消失或收窄,近两年反而出现逐年加剧的现象,我们认为主要原因在四个方面。第一,在资本外流和货币政策收紧的背景下,资金面更易受到冲击。第二,央行投放流动性的主要手段由降准转向公开市场操作。第三,MPA 考核趋严加剧流动性季节性和结构性紧张。第四,监管趋严导致商业银行杠杆和期限错配风险暴露。    在今年在货币政策趋紧、金融“去杠杆、防风险”、外汇占款趋势性下行的大背景下,MPA考核和节假日等因素的冲击将造成较大影响,流动性的季节性波动或将成为常态。季末和节假日前资金面压力上升的情况预计仍将频繁出现,尤其是6月和12月,应谨慎提防季节性波动可能引发的流动性风险。

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