事件:4月25日,紫光股份发布2017年报:全年实现营业收入390.71亿,同比增长41.00%;归属于上市公司股东的净利润为15.75亿(扣非后9.88亿),同比增长93.35%(扣非后+80.72%);同日,公司发布2018年一季报:2018Q1实现营业收入101.12亿元,同比增长30.08%;归属于上市公司股东的净利润2.49亿元(扣非后2.04亿),同比下滑21.32%(扣非后下滑10.95%),基本符合超市场预期。    资产整合协同效应显著,业务规模大幅提升。根据2017年报披露,公司产品销售量(营业收入)同比增加41.00%,其中IT基础架构业务实现营收159.81亿(+82.83%);IT产品分销与供应链服务实现营收281.93亿(+26.76%);业务合并抵消58.76亿(+57.73%)。自2016年通过定增实现资产整合以来,公司旗下业务平台新华三、紫光数码业务大幅扩张。报告期内,新华三和紫光数码分别实现营收237.72亿元和182.84亿元(同比+70.56%和+17.62%),实现归母净利润22.65亿元和2.55亿元(同比+156.48%和+35.82%)。    企业级网络产品领先优势扩大,国内份额逐步提升。根据2017年IDC统计,公司H3C品牌产品在国内企业级市场中,交换机、路由器和WLAN产品的市占率分别为34.7%、26.2%和30.9%,分别比上年末提升2.7、-1.8和3.9个百分点;X86服务器和存储设备的市占率分别为13.7%和7.3%,分别比上年提升1.7和2.3个百分点。根据年报披露,2016~2017年公司在政务云市场、服务虚拟化市场、云管理平台市场、超融合产品UIS均连续两年稳居国产品牌或在中国区市场份额第一。    经营性资产大幅增加,杠杆略有提高,大力加码主业发展。公司2017年末短期借款余额达到33.28亿元(上年末仅1.00亿元),主要由于紫光数码采购扩张,银行借款增加导致。根据年报披露,公司2017年采购金额达到410.98亿元(+78.91%);另外,期末应收账款和存货余额分别上升了34.30%和67.13%。公司2017年末资产负债率提高至32.14%(上年末27.57%),公司全年财务费用也相应增长了30.98%。    研发投入大幅提升,政府研发补助增加。2017年,公司销售费用和管理费用分别增长45.99%和42.37%,主要因为2016年同期仅合并新华三5~12月的费用,同时公司研发投入和人员费用也有所增加;虽然费用总额增长,但由于业务收入相应扩大,公司三费率仍然保持稳定。2017年,公司研发投入达30.49亿元(+70.95%),占营收比例从6.44%提升至7.80%,研发人员达到5876人,数量占比从39.21%提升至47.22%。2017年,公司其他收益达到11.83亿元,其中计入当期损益的政府补助金额7.99亿元(主要为研发和经营补助)。公司扣非后归母净利润9.88亿(+80.72%)。2018年Q1公司研发投入金额达到8.06亿元(+40.57%),部分政府补助发放时间较去年同期有所延迟,导致公司归母净利润同比下降21.32%;公司扣非后归母净利润为2.04亿,同比下降10.95%。    发布“紫光云”进军公有云市场,“云服务”战略深入推进。云计算进入2.0时代,市场格局面临重塑。近日,紫光集团发布了“紫光云”战略,宣布投资120亿元进军公有云市场,凭借新华三在云基础设施领域的领先优势及在私有云市场的协同效应,提供一流的全栈式公共云服务,加速推进包括工业互联网在内的“百城百业”云平台。报告期内,公司推出了全系列自主可控的2/4路服务器、125X数据中心核心交换机、H3Cloud2.0云平台、DataEngine大数据平台、室外球型物联网融合基站等数十款产品、系统平台及云架构下的数据存储系统和容器化云计算解决方案。目前公司专利申请总量达到8千余件,其中90%以上是发明专利。    投资建议:我们预计公司2018年~2020年的收入分别为537.1亿元(+37.5%)、610.5亿元(+13.7%)、708.5亿元(+16.1%),归属于上市公司股东的净利润分别为19.3亿元(+22.5%)、23.5亿元(+21.9%)、28.7亿元(+22.1%),对应EPS分别为1.85元、2.26元、2.76元,对应PE分别为42倍、34倍、28倍。参考可比公司2018年平均动态PE57倍,结合公司未来在云计算、5G双轮驱动下的发展预期,我们给予公司6个月目标价为83.78元,维持“买入-A”投资评级。    风险提示:云计算市场竞争加剧;5G进展不达预期。

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