1、被动减产量,主动收规模:2017年国家先后出台环保税、资源税政策,以及自然保护区等生态功能区内矿业权退出,部分黄金矿山企业被动减产或关停整改,导致黄金产量自2000年以来首次出现大幅下滑,全年国内黄金产量426.14吨,同比减少6.03%。从公司自身看,除了冶炼金产量增加12.54%外,2017年精炼金,矿产金,矿山铜,电解铜产量较上年同期分别减少19.35%、7.58%、0.18%和45.13%。其中矿产金减少除了环保因素,还有一个原因是下属苏尼特公司露天转井下开采所致(苏尼特公司亦因此利润减少52%)。电解铜产销量下降则是公司主动减少中原冶炼厂外购金业务量所致。    2、管理费用率增幅较大,计提大额无形资产减值:2017年公司管理费用率5.33%增幅较大,增量来自于职工薪酬、长期待摊费用及研发费用。另外陕西久盛矿业投资有限公司矿业权计提减值准备2.97亿元,导致公司资产减值同比增加3.84倍,对业绩产生较大影响。    3、投资建议:尽管金产量面临下滑,但我们注意到公司2018年经营计划中,电解铜产量将有65%增幅,这将来源于中原冶炼厂整体搬迁升级改造二期项目的逐步达产。同时由于减值矿权减值损失不可持续,叠加当前地缘政治复杂多变,投资避险需求上升,而黄金产量趋于平稳或下降,金价仍存在上涨空间。预计2018-2020年公司归母净利将达5.26/5.58/6.04亿元,EPS为0.15/0.16/0.18元,当前股价已处于底部,且未来集团承诺资产注入预期较大,推荐增持评级。    4、风险提示:产品价格波动风险,安全与环保风险。

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