公司公布2017年年报&2018年一季报:2017年全年公司实现营业收入282.82亿元,同比增长26.32%;归母净利润25.31亿元,同比增长39.96%;扣非净利润24.60亿元,同比增长36.96%,符合业绩快报。其中,收购日上中国和离岛免税业务优化带来营收增量56.90亿元和归母净利润增量5.82亿元。2018年Q1实现营业收入88.49亿元,同比增长53.07%;归母净利润11.60亿元,同比增长61.48%,高于我们此前预期(+35.3%)。    根据我们的研究,汇率每变动1%,会同步影响免税毛利率0.5%左右,受益于年初开始的人民币持续增值,部分毛利率得到相应提升,同时公司利息收入大幅增加带来额外收益。    核心门店业绩持续大增,新标段逐步贡献份额。三亚海棠湾2017年实现营业收入60.84亿元(+29.31%),全年接待顾客551万人次(+11.17%),购物人数131万人次(+35.05%),转化率提升2.26pct至23.77%。2018Q1实现营业收入26.99亿元(+27.73%),净利润5.4亿元(+68.22%)。日上北京店2017年4月1日并表后/2018Q1分别实现营业收入43.11亿元/17.71亿元,归母净利2.05亿元/0.41亿元。2017年全年传统渠道免税实现营收29亿元(+10.31%),免税批发实现营收14.21亿元(+4.12%)。    由于香港机场标段交接完成及去年中标的6家进境口岸免税店相继开业经营,中免公司2018Q1实现营收64.3亿元(+89.62%),实现归母净利11.45亿元(+52.46),预计2018/2019年中免部分净利润为26.88/32.61亿元,同比分别增长9.17%/21.35%。国旅总社2017年全年/2018年Q1分别实现营业收入122.78亿元/23.17亿元,归母净利3400万元/-0.05亿元,旅行社已经在逐步减亏,对公司业绩的影响逐渐减小。    政策利好三亚海棠湾仍将继续发力,日上上海接棒日上北京形成新增长点。外部方面落户博鳌的海南第三家离岛免税店已经进入前期筹备阶段,海南“自由岛”政策仍将持续利好离岛免税;内部方面,核心工程逐步开工,在建工程大增114.83%,今年减小促销力度后预计客单价可以恢复至5000元水平,叠加离岛免税后续会提升购物限额的预期,客单价和客流还有大幅提升的空间。首都机场预计今年进入新老合同切换,可能影响业绩贡献,日上上海即将接棒成为主力。参考首都机场招标,假设中免与日上上海成功达成深入合作,预计将带来至少80亿元的业务增量。    盈利预测与投资建议:公司继续大额分红,现有业绩完全可以匹配估值,后续还有市内免税的市场空间。考虑日上上海并表,调整18/19年,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为1.81/2.28/2.66元(原18/19年盈利预测为1.40/1.69元),对应估值29/23/20倍,维持“增持”评级。    风险提示:上海机场中标情况不及预期;海南岛自由港政策下实行全岛免税对海棠湾分流。

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