销售费用大幅提升,业绩略低于预期。2017年,公司实现营业收入18.49亿元,同比增长28.43%;实现归母净利润2.17亿元,同比下降37.21%;实现扣非归母净利润2.01亿元,同比增长26.29%,业绩略低于预期。归母净利润同比下滑是因为公司去年同期实现投资净收益2.50亿元,主要是由于公司去年同期处置可供出售金融资产取得的投资收益较多所致。销售费用8.87亿元,同比增长44.13%,销售费用率48%,同比提升5.22个百分点,主要是因为公司进一步加大促销力度,加大市场推广力度,强化医院、诊所和连锁药店开发,开展多种促销活动,不断进行宣传推广提升公司品牌知名度,加强营销网络建设,从而使得本年度产品销售费用等增加较多。2018年1季度,公司实现营业收入5.56亿元,同比增长34.22%;实现归母净利润7434万元,同比增长8.24%;实现扣非归母净利润7742万元,同比增长25.23%。归母净利润增速大幅低于扣非归母净利润增速主要是因为本期投资收益为-1603万元(去年同期为158万元),是出售智慧农业股票所致。    贴膏剂保持较快增长,片剂收入下滑。2017年,公司贴膏剂实现收入12.15亿元,同比增长20.05%。其中,核心产品通络祛痛膏销量同比增长5.87%;壮骨麝香止痛膏销量同比下降6.36%;伤湿止痛膏同比增长0.74%。我们认为贴膏剂增长一方面来自量的增加,一方面来自出厂价的提升。公司片剂实现收入7876万元,同比下降27.36%,主要是因为公司转变丹鹿通督片营销渠道,致使销售量同比下降50.93%。胶囊剂实现收入4.25亿元,同比增长88.23%,主要是因为公司加大营销力度及两票制实施低开转高开所致。其中,培元通脑胶囊销量同比增长0.30%;参芪降糖胶囊销量同比增长44.30%,主要是因为公司加大参芪降糖胶囊在诊所及OTC渠道的营销力度。软膏剂实现收入6010万元,同比增长45.38%,主要是因为公司加快营销资源整合,加大营销投入。另外,儿童产品小儿退热贴在公司的大力促销下,销量同比增长38.30%。受行业政策影响,应收账款大幅增加。受“两票制”执行的影响,公司低开转高开,同时公司要承担医院账期,由于医院账期较长,公司    2017年应收账款期末余额为2.11亿元,大幅增长(去年同期为1952万元),导致公司坏账损失1172万元,同比增长284%,影响了公司净利润水平。预计“两票制”的影响将在2018年中期消弱。    盈利预测。预计公司2018-2020EPS分别为0.46/0.59/0.74元(原预测2018-2019年EPS分别约为0.50元、0.64元,调整原因为销售费用大幅增长,应收账款坏账计提增加),对应目前股价PE分别为21.07/16.54/13.13倍。参考行业平均估值水平,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间为12.88-13.80元,维持“推荐”评级。    风险提示:中药材原材料价格波动风险;应收账款坏账计提风险。

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