一、事件:    2018年4月28日,CFDA有条件批准默沙东的9价HPV疫苗上市。2018年5月2日智飞生物发布公告,将锁定HPV九价疫苗的代理权。    二、我们的观点:四价、九价HPV疫苗相继获批上市,产品梯队初显,智飞生物迎来新一轮业绩爆发    CFDA有条件批准默沙东的9价HPV疫苗上市,上市后将交由智飞生物独家代理销售。9价HPV疫苗获批速度超预期,我们认为考虑产品的生产周期、批签发等因素,大概率今年下半年可以实现上市销售,上市速度远超预期。    1、九价上市后公司代理的HPV疫苗梯度合理,业绩爆发可期    目前我国在售的品种有两种:GSK的二价HPV疫苗及智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗。我国在研品种中,进展最快的为二价疫苗,处于报产及III期临床阶段,其余产品均处于临床前或I期阶段,距上市时间仍然较远。2011年以来,默沙东HPV疫苗在国际市场的销售额基本呈现逐年递增趋势,2015年九价疫苗的上市使其销量继续稳定增长。而葛兰素史克的二价疫苗在2011年达到销售峰值后持续下滑,四价及九价疫苗拥有明显的竞争优势,有理由预期国内市场也会发生类似的状况。    随着九价HPV疫苗的上市,智飞生物的产品线将呈现四价和九价产品共同销售的格局。我们认为我国HPV疫苗市场广阔,不同的产品有不同的适应人群分布,多产品齐头并进将更有效的抢占市场。    1)首先从适应接种人群看:九价此次获批的适宜接种人群为16-26岁的女性,四价的适宜接种人群在20-45岁,九价上市后,四价的主要市场我们认为将集中在26-45岁的女性,根据人口统计年鉴测算,该年龄段的女性约有1亿6000万人,市场空间仍然较大。九价疫苗则可主要瞄准16-26岁的女性,根据第六次人口普查的数据推断,该年龄层的女性人口约在1亿,若渗透率达到10%,每人打三针,就有3000万支的存量市场空间。    2)从价格分布看:九价在香港的价格是1200元/针,若大陆以同样的价格销售,则售价是四价HPV疫苗的150%倍,价格梯度明显。    综合上述两点我们认为九价HPV疫苗上市后,我国HPV产品梯度明显,存量市场空间广阔,多产品并列将实现爆发式增长。    2.四价HPV疫苗市场教育充分,产品爆发推动业绩增长    默沙东的四价HPV疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式。截止2018年3月,四价HPV疫苗获得批签发约160万支。公司与默沙东签订的采购协议中规定智飞生物2018年全年将采购13.73亿元的产品。若四价HPV疫苗的毛利率与其它代理产品的毛利率相似,在50%左右,则2018年产品的销售额在26亿元左右。该产品中标价在798元/支,2018年全年的销量在300万支上下。HPV疫苗市场教育充分,通过草根调研我们认为该产品供不应求严重,因此采购协议签订的金额大概率无法满足2018年的需求。我们推测智飞生物将向默沙东申请更多的产品销售,考虑产品生产周期、运输周期及批签发等因素,新增加的产品将集中在下半年销售。    根据测算,我们认为2018年四价HPV疫苗的销售收入有望超过30亿元,销量在400万支左右,为公司带来净利润在5.7-6.3亿元。    3.五价轮状病毒疫苗获批上市,推动公司未来业绩增长    五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品,由智飞生物担任中国总代理。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所,中标价172元/支。我国每年新生儿数量在1700万人左右,若其中15%-20%的人群选择接种该疫苗,则其每年的销量在760-1000万支,五价轮状病毒疫苗的海外售价约为250元/支,若国内以同样的价格销售,销量达到巅峰时每年可为智飞生物贡献销售额19-25亿元。    三、盈利预测与评级    我们预计公司2018年到2020年,营业收入分别为53.08亿元、83.08亿元和118.40亿元,同比增长295.3%、56.5%和42.5%;归属母公司净利润为14.28亿元、20.54亿元和29.31亿元,同比增长230.4%、43.8%和42.7%;对应EPS为0.89元、1.28元和1.83元。我们认为公司产品优异,重磅产品相继推出,在研产品丰富,中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强,渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。    四、风险提示    研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。

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