事件:五粮液公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入301.87亿元,同比增长22.99%,净利润96.74亿元,同比增长42.58%,扣非净利润96.42亿元,同比增长43.40%,基本每股收益为2.548元,同比增长42.59%,每10股派息13.00元(含税)。18Q1公司营业收入138.98亿元,同比增长36.80%,净利润49.71亿元,同比增长38.35%,扣非净利润49.60亿元,同比增长38.22%,基本每股收益为1.310元,同比增长38.33%。    业绩超预期,费用下降冲抵消费税提升影响。17Q4公司收入82.09亿元,同比增长19.94%,预收账款为46.46亿元,同比下降26.24%,主要是去年提价使得经销商提前集中打款;净利润27.09亿元,同比增长60.94%,超出市场预期,费用管控效果不断显现。全年来看,高档酒收入213.94亿元,同比增长22.84%,中低档酒收入66.98亿元,同比增长26.66%。18Q1公司收入138.98亿元,同比增长36.80%,超出市场预期,新增经销商和专卖店贡献较大,预收账款57.72亿元,同比下降7.46%,环比增长24.24%,为后续增长奠定深厚基础;净利润为49.71亿元,同比增长38.35%,费用率优化和产品均价提升冲抵消费税基调整影响。18Q1营业税金及附加为19.55亿元,同比增长156.54%,消费税率回归12%合理水平,Q2开始消费税基数因素对利润增速影响会逐步减小。    毛利率持续提升,费用率大幅下行。2017年公司毛利率为72.01%,同比提高1.81pct,得益于普五提价;期间费用率为16.58%,同比下降8.16pct,其中销售费用率为12.01%,同比下降7.12cpt,改革红利释放得到良好验证,管理费用率为7.52%,同比下降1.21pct,财务费用率为-2.95%,同比提高0.17pct;净利率为33.41%,同比提高4.66pct。18Q1公司毛利率为73.19%,同比提高2.66pct,得益于高档酒均价提升;期间费用率为9.60%,同比大幅下降4.81pct,其中销售费用率为7.22%,同比下降3.57cpt,管理费用率为4.28%,同比下降1.47pct,财务费用率为-1.90%,同比提高0.23pct;净利率为37.52%,同比提高0.71pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为23.98亿元,同比增长30.07%,现金流表现优秀。    定增落地,改革红利有望加速释放。4月18日,公司非公开发行方案正式完成,发行数量8564.13万股,发行价格21.64元/股,募集资金净额18.15亿,锁定期三年。历经三年,公司定增事项终于落地,本次非公开发行对象涵盖了公司高管和部分员工、优秀经销商,内部股权结构得到明显优化。自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,未来改革红利料将加速体现。改革进程中难免有波折,如春节后普五价格相对疲软引起市场担忧,我们认为这反而给予了公司成长进度的机会,改善的结果将逐步向市场展现,一季度靓丽业绩是有力体现,预计全年收入增长26%的目标将坚实达到。伴随员工和经销商持股的完成,厂商利益得到深度绑定,我们认为未来双方经营动力将进一步提高,继续看好公司中长期发展前景。    投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为392.52/479.90/579.82亿元,同比增长30.03%/22.26%/20.82%;净利润分别为131.87/164.45/201.58亿元,同比增长36.32%/24.70%/22.58%,对应EPS分别为3.47/4.33/5.31元。    风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

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