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　　陇神戎发：募投项目的矛与盾

　　来源：市值风云

　　作者 | 长风

　　流程编辑 | 刘博钰

　　元胡，始见于《开宝本草》，性温，味辛苦，是活血化瘀、行气止痛之妙品，尤以止痛之功效而著称于世。 李时珍在《本草纲目》中说元胡“能行血中气滞，气中血滞，故专治一身上下诸痛”。

　　中医认为，元胡辛散、苦泄、温通，既入血分，又入气分，既能行血中之气，又能行气中之血，气畅血行，通则不痛。临床应用也证实元胡的止痛作用较乳香、没药、五灵脂为强，为中药中的止痛良药。

　　风云君之所以提起元胡，肯定是有原因的，最近因工地搬砖劳累过度，肾虚盗汗，小腰板酸痛，想上网搜索一款止痛良药，话说中药安全毒副作用小，便找到了一款满意的止痛中药元胡止痛滴丸，效果那是杠杠的。

　　生产这种药的厂家是在创业板上市不久的一家公司，风云君便想对其研究一番。

　　一、背景介绍

　　陇神戎发（300534.SZ）成立于2002年6月，2016年9月成功登陆A股创业板上市。

　　从事的主要业务为医药产品、医疗产品、保健卫生产品的研究开发；中成药、保健食品、原料药的生产和销售。

　　陇神戎发主打产品便是元胡止痛滴丸，属于中药非处方药品、国家医保甲类药品，为无成瘾性的纯中药全科用药，临床应用广泛，特别适合于治疗慢性疼痛，既可单独作为止痛类药品使用，用于理气、活血、止痛，也可做辅助类药品综合组方用药。

　　元胡止痛滴丸具有镇痛、镇静、催眠、抗溃疡、抑制胃液分泌等作用，对于治疗行经腹痛、胃痛、胁痛和头痛疗效显著。近年来大量临床验证，元胡止痛滴丸也常用于治疗浅表性胃炎、消化性溃疡、冠心病、心绞痛等属于气滞血瘀者。

　　主要业务模式：陇神戎发拥有独立完整的采购、生产和销售体系，根据自身情况、市场动态，独立自主组织生产经营活动。

　　其产品主要采用“以销定产”原则，在调查次年市场需求的基础上，编制生产计划，合理安排产成品储备和各期原材料采购量。

　　二、募投项目投资收益分析

　　陇神戎发的募投项目是年产100亿粒滴丸剂生产基地建设项目，投资总额为31，188.02万元，其中固定资产投资26，353.68万元，铺底流动资金4，834.33万元。该项目拟用募集资金投入金额为24，848.88万元，其余部分资金自筹解决。

　　募集资金到位前，陇神戎发已将自筹资金先行投入项目建设，募集资金到位后再予以置换。事实上募集资金到位前，陇神戎发已基本完成募投项目投资建设了。

　　风云君不仅要感叹，原来上市公司不差钱啊，资金募集前已经把项目干得差不多了，至于后续募集到的钱，把原先自筹的钱替换出来便是，钱和项目，一举两得。

　　陇神戎发募投项目拟实现公司整体搬迁，一方面基于其对市场的判断能合理提高目前产品的产能，另一方面也能为将来的潜在市场储备新的产能。

　　募投项目达产后，陇神戎发年产能为100亿粒/片，产品均为成熟产品，其中主打产品元胡止痛滴丸占比为90%。全部达产后，现有生产厂区的产能将予以关闭，因而实际新增产能为72.16亿粒/片。

　　从2013年至2015年的销售业绩来看，陇神戎发滴丸剂产品的销售量均超过20亿粒，产销率均在90%以上；其他剂型的药品产销率均较高。

　　根据募投项目的产能设计，项目达产期为5年，投产期至达产期生产负荷依次为35%、50%、65%、80%、100%。陇神戎发据此推断，募投项目的产能设计与既往的销售业绩和未来的发展是相匹配的，与现有生产规模是相适应的。

　　陇神戎发募投项目实施后固定资产规模将大幅提升，新增的折旧费用会给陇神戎发带来一定的影响。预计新增的固定资产折旧费用和净利润比较如下表：

　　按直线法计提的预计每年新增固定资产折旧为1，330.35万元，预计第一年新增的净利润为3，100.22万元，之后随着产能的逐步释放，净利润水平将水涨船高。

　　那么，第一年已经过去了，预计的净利润是否达到预期了呢，且见下文分析，这里先留个问号。

　　三、主要产品生产销售情况

　　以下图表通过招股说明书、公司年报整理得出：

　　陇神戎发的产品产能利用率近几年维持在80%上下，2017年创下近5年来最低水平至77.01%，产销率先是在头3年逐步提升，2015年达到最高水平至114.15%，然后最近两年又逐步下滑。

　　陇神戎发2016年受公司及利旧设备搬迁至新厂区和新厂区GMP认证的影响，产销率有所下降。

　　2016年10月17日，陇神戎发收到甘肃省食品药品监督管理局颁发的公司新生产基地《药品 GMP 证书》，该证书的获得说明新生产基地已达到新版GMP要求，具备了投产使用条件，陇神戎发即日起新生产基地全面投产，原厂区不再从事药品生产。

　　既然陇神戎发新生产基地全面投产，那为何换来的2017年的产能利用率和产销率不是双升反而是双降呢？这里再留下个问号。

　　四、主要财务指标剖析

　　1

　　营业收入和盈利情况

　　从上图来看，其营业收入近3年来基本维持在同一水平，2016年和2017年水平相当，比2015年略有减少，但幅度不大；营收规模变化不大的情况下销售毛利率逐年下滑，说明营业成本在逐年增加；销售净利率也是逐年下降，特别是2017年急剧下滑至最低水平6.35%，盈利质量越来越差。

　　2017年新生产基地投产，产能未能有效释放，未能实现规模效应，新增的固定资产折旧费用不变的情况下，使得单位产品负担的折旧费用增加，从而使得营业成本增加，毛利率下滑。

　　2017年产品的销量未能有效增加，在以销定产的业务模式下，反过来也限制了产能的释放。

　　2

　　销售费用支出水平

　　近3年来销售费用占营业总收入的比例大幅飙升，可见陇神戎发也是在市场开拓、推广和营销上下了大功夫，但从实际效果来看成效甚微。

　　3

　　净利润水平

　　陇神戎发近3年来净利润逐年大幅下滑，盈利能力越来越弱，2017年新生产基地的投产未能给其带来预期的收益。

　　五、结束语：募投项目难符预期

　　陇神戎发似乎陷入了进退两难的怪圈，如果加足马力搞生产，产能得到释放，产能利用率大幅提高，产品的单位固定成本会下降，但生产的产品卖不出去，库存积压、产品过期反过来会加大产品的成本，影响产品最终的净利润。

　　如果大力搞市场推广和营销，销售费用会大幅增加，反过来也会影响产品最终的净利润，更何况从近两年市场营销实际效果来看，聊胜于无。

　　募投项目产能和收益难符当初预期，是产能未释放之错还是营销不力之错，亦或是募投项目本身之过呢？

责任编辑：白仲平

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