事件描述    安正时尚2018年一季度实现营业收入3.91亿元、同比增长26.84%,实现归母净利润0.92亿元、同比增长30.09%,EPS为0.32元/股。    事件评论    主品牌加速改善,新兴品牌斐娜晨强势增长。报告期末,公司店铺数量为924家、较期初净增7家;在渠道体量微增的基础上,营收增长主要受益于店效改善。分品牌来看,主品牌玖姿实现营收2.46亿、同增34.73%,增速较2017全年增速提升24.24pct;新品牌斐娜晨实现营收0.38亿、同增80.01%;尹默/安正延续稳增长,营收同比分别增长9.22%/12.81%至0.62亿/0.26亿;摩萨克及线上品牌安娜寇分别受渠道结构优化和产品风格调整影响,营收同比分别下滑38.18%/35.99%。分区域来看,营收占比近1/3的传统强势区域华东区实现30.30%高增长,华北/东北/西南等第二梯队区域均延续双位数增长。受益于产品年轻化调整及性价比升级,主品牌基于渠道扩张及店效改善有望支撑收入端稳增长;斐娜晨、摩萨克等两大新兴品牌有望贡献收入增量。    产品结构调整及线上占比提升小幅拖累毛利率,费用率管控得当。公司前期推进性价比提升策略,产品毛利率有所下滑;随着产品策略调整完毕,毛利率水平趋于稳定。一季度毛利率同降1.75pct至68.83%,主要受产品结构调整及线上销售占比提升共同影响。从费用表现来看,销售费用率/管理费用率同比分别降低2.64pct/2.60pct,带动期间费用率下滑5.08pct至39.63%。    淡季下单压缩订货成本,存货规模同比有所提升、货款结算及预付货款拖累经营性现金流表现。在产品性价比提升的基础上,为合理控制订货成本、维持毛利率稳定,公司推行错峰下单策略。受产品入库增加影响,报告期末存货规模较上年同期增加0.68亿至4.45亿。同时,一季度公司经营性现金流量净额同比降低6,191.67万至-480.59万,其中报告期集中支付上年冬装成衣结算货款6,642万、本年同比提前下单备货预付货款1,201万。    在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下,我们预期乐观;后续以多品牌并购为主的战略发展有望进一步打开成长空间。我们看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略,预计2018/2019年EPS为1.24元/1.62元,对应PE估值为17倍/13倍,维持“买入”评级。    风险提示:1、多品牌运作的风险;2、存货累积的风险;3、原材料价格波动的风险。

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