扣非归母净利翻倍,业绩符合预期。18Q1实现营收17.37亿元(+14.49%);归母净利润1.33亿元(+131.88%),扣非归母净利润0.9亿元(+106.11%),差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税影响等。我们预计18Q1终端零售增长20%+,收入增速低于终端销售的预计主要系:1)线上加大处理存货力度,退货率提升较多。2)线下由于TOC政策对当季收入确认产生影响,但对全年几乎无影响。    收入端主品牌持续稳定增长,直营渠道高增长反映终端零售向好    分品牌看,PB女装营收5.96亿元(+6.46%),调整到位后恢复稳定增长,同时预计TOC推进造成加盟收入部分延迟,一定程度影响增速;PB男装营收6.57亿(+21.34%),预计售罄率在75%以上,销售增长较快;乐町营收1.91亿(-10.02%),主要受联转加影响下滑,预计下半年将转正,全年预计+20%;MiniPeace童装营收2.16亿(+51.03%),高增长略超预期,预计主要系线上处理了由于17Q4版型问题遗留的存货,调整完有利于未来健康发展;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)0.58亿(+29.19%),新品牌并表贡献一定增长。    分渠道看,18Q1共4320家门店,净开69家,主要系新品牌贝甜童装41家、太平鸟巢11家并店,原品牌净开店较少。收入来看,线下营收12.61亿元(+11.43%),占比73.4%;其中直营共1296家门店,营收8.8亿元(+25.18%),我们预计基本来自同店和次新店高增长(与终端增速匹配);加盟共3005家门店,营收3.79亿元(-2.89%),下滑低于预期,但我们预计与公司对女装/乐町施行和男装深化TOC订货制导致收入确认延迟,不影响全年加盟收入增长;联营共19家门店,营收317万元,基本调整完毕。线上实现营收4.57亿元(+23.65%),占比达到26.6%,预计主要以存货处理为主,Q2轻装上阵后预计增速回升到30%+。    主业毛利率略降,库存结构持续边际改善,资产减值损失下降,净利率大幅提升。    服饰运营毛利率为55.32%(-1.17pct),预计主要系线上35.75%(-10.41pct)存货处理所致。品牌拆分看,下滑主要系童装50.08%(-7.03pct)、PB女装54.76%(-3.04pct)和乐町45.47%(-3.37pct)。费用率稳定,销售/管理/财务费用率为36.61%(+0.26pct)/7.67%(+0.72pct)/0.31%(-0.1pct)。资产减值损失6237.8万(-31.5%),存货处理得当,库龄结构持续优化,存货跌价准备下降,占营收比例为3.59%,回复到16年底3.54%较正常的水平。净利率7.5%(+3.74pct),扣非净利率5.19%(+2.31pct),受益存货跌价准备下降,扣非净利率大幅提升。经营现金流净额下降约1亿,主要系备货增加和应付职工薪酬增长所致,其中应付职工薪酬下降约1.19亿,主要系17年年终奖发放。    维持买入评级,目标价34.50元。考虑到公司终端销售情况良好,渠道和品牌调性调整期已过,未来几年将享受增长红利,且18年营收目标为84亿元,股权激励净利润目标为6.5亿元,所以我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR32%;18-20年EPS为1.38/1.77/2.15元。同时公司通过公告正面澄清负面新闻,我们认为调整带来配置机会。给予18年25倍估值,对应目标价34.50元。    风险提示:存货跌价风险、旧渠道大量关店风险。

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