1Q18白酒营收、净利增速分别位于我们30-50%、40-60%预期的下限,应是当季均价涨幅低于预期。    估算1Q18报表确认53度茅台酒出货增约23%,实际出货增速应基本同步。1Q18直营同比降约20%,估算经销商端营收同比增约34%。因此前积累老价格预收款按顺序应先确认,且1Q18确认开发订制产品占比或下降,经销商端均价或仅涨中高个位数。估算,经销商端确认茅台酒同比增约25%至约7700吨。因合并报表和母公司报表营业成本几乎相等,我们判断,1Q18茅台酒实际出货与报表确认数基本相同,同比增约20%至约8300吨,经销商增幅或达约25%,与平安半月谈持续调研吻合。    1Q18预收款再降但变化或无真实意义,余额表明报表储备仍很足。16年底,我们就不再用预收款推算茅台酒实际发货量,三原因:酒厂扎账时点对预收款余额影响大但难跟踪;酒厂3Q16后对经销商预收款政策频繁大幅变化;开发订制酒收款周期完全不同且2H16后政策也大变。虽1Q18预收款余额132亿同比、环比降约58、13亿,考虑涨价降幅则更大,但1Q18此变化或无真实意义。茅台现在按月度计划通知打款,且2Q是淡季,正常预收款仅需约40亿,占1季度收入比例正常区间仅20-25%,132亿仍占1Q18营收约64%。结合草根调研,132亿预收款中部分是开发订制酒,我们估算,未开票预收款或仍有60-80亿,报表储备仍足。    系列酒、利息继续高增长,税费比率趋势性下行中。1Q18茅台系列酒、利息收入同比增约81%、54%至16.9、9.29亿元,加快了总营收增速。1Q18营业税金及附加比例13.7%,同比小降但正常,销售、管理费用率5.14%、6.55%,均随收入高增而下降,预计是趋势性的,可延续。    报表周期似快实慢,均价涨幅先慢后快。4Q17茅台已开始释放预收款,对报表影响是趋势性的,但当前仅是早期且释放节奏仍慢,我们预计2H18节奏会加快。老价格预收款应已确认完、18年直营和非标整体占比会上升,预计均价涨幅2Q18开始会明显提升,18年报表增速仍可期待。    周期性客观存在但底气最足,量、价齐升仍是真成长股,维持“强烈推荐”。因一季度均价涨幅低于预期,下调18-19年EPS预测约2.5%、4.6%至30.27、33.36元,同比+40.4%、10.2%,动态PE为22、20倍。茅台因经济、囤货、报表而客观存在周期性,故19、20年增速或回落,但其一批价较出厂价、主竞品一批价高约60%、100%,应对周期底气非常足。茅台品牌壁垒高,未来靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量,足可支撑量、价持续齐升,量、价空间均可看翻倍,是确定性高的真成长股,18年PE仅22倍,维持“强烈推荐”。    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费不达预期,导致终端销量增速放缓,批价下跌;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心会下降,且信心重塑需较长一段时间;3、烈性酒税收政策风险:如果上调烈性酒适用税率,可能影响净利润增速。

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