经营分析    17年业绩符合预期,景区、旅行社及及酒店业务增长较快:17年公司营收增长9.22%,其中景区、旅行社以及酒店业务收入实现较快增长。景区业务中山水园及南山竹海分别实现营收1.54亿元/+9.66%、1.18亿元/+12.03%。水世界实现收入0.16亿元/-3.15%,温泉收入0.54亿元/+0.13%,由于水世界及温泉项目季节性影响较强导致产品增长缓慢。由于休闲度假需求强劲酒店业务收入增速超过景区收入增速(17年0.9亿元/+10.49%),旅行社实现收入0.1亿元/+20.57%。17年营收增长符合市场预期,但由于员工薪酬标准及绩效奖金上调导致除酒店以外的业务均出现毛利率下滑的情况。    17年财务费用下滑明显,18年Q1淡季行情下业绩增长较为疲软:17年公司费用率整体下滑3.9pct,其中由于将募集资金1.5亿元偿还公司有息负债导致利息支出有所下降,管理费用率下降1.6pct,销售费用率上升0.7pct。18年Q1公司营收及净利润增速分别为2.77%/28.46%,由于政府补贴增加约500万,剔除投资收益内生业绩增长为1.58%,天目湖景区Q1为相对淡季,业绩增长相对疲软。    调整募集资金用途,2.4亿元集中用于打造天目湖御水温泉二期项目:公司将募集资金用途进行调整,考虑到演艺市场环境竞争较为激烈,市场存在较多不确定性因素,暂缓实施天目湖文化演艺及配套建设综合项目,将原用于演艺项目的1.81亿元用于投资温泉二期项目。完善景区内配套设施,捕获高端度假休闲客群。我们认为天目湖的休闲度假旅游资源和一站式旅游目的地的打造能够为公司提供持续业绩,通过募集资金来丰富景区的高端住宿来提高人均消费水平。同时景区的接待量远低于最大承载量,二次消费占比与国内其他景区相比水平较高,未来将维持客流量和人均消费的增长。    盈利调整及投资建议    预计18E-20E业绩为0.98/1.08/1.2亿元,增速16%/10%/10%,EPS为1.23/1.35/1.5元,对应PE为32/29/26倍,维持增持评级。    风险提示    游客人次不及预期;新建项目进度不及预期;负债水平相对较高;联票比例及门票折扣比例过高;对比同行业上市公司而言估值较高。

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