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　　来源：市值风云 

　　作者 笔盒

　　流程编辑 | 刘博钰

　　佐力药业2017年年报披露：营业收入7.94亿，同比下滑5.49%；扣非净利润3270万，同比下滑41.63%；经营现金流净额650万，同比下滑88.84%。

　　从2018年一季报来看，佐力药业营收和净利润延续下滑势头，经营效率和现金流在继续恶化。

　　公司为何沦落到如此地步？

　　这还要从佐力药业开始对外实施频繁并购说起。

　　一、主要产品：乌灵胶囊和百令片

　　佐力药业于2011年上市，上市时的主要产品为乌灵菌粉和乌灵胶囊。乌灵菌粉和乌灵胶囊都是补肾健脑，养心安神的中药制品，其中乌灵胶囊是中药一类新药、独家产品和二级中药保护品种。

　　佐力药业每年披露其乌灵胶囊的市场占有率都排第一，主要的竞争对手和产品有扬子江药业的百乐眠胶囊、吉林敖东的安神补脑液、四川中方制药的清脑复神液等。

　　随着现代工薪一族的生活工作压力增加，安神补脑类市场空间在不断扩大，销量在增加。该类产品主要以胶囊和溶液剂为主，合计占70.9%的市场份额，其余丸剂片剂、颗粒剂份额在10%左右。

　　2014年佐力药业收购了青海珠峰，青海珠峰的产品为百令片，百令片的原料是“发酵冬虫夏草菌粉”，主要功效是补益肺肾，国内有药品批准文号的只有青海珠峰和华东医药两家。

　　佐力药业的乌灵胶囊虽然排第一，但和第二名扬子江药业相差无几，但百令片的销售额1.27亿却和第一名华东医药20多亿销售额相差不止一个量级。

　　2017年90%的毛利率都是乌灵胶囊和百令片所贡献。乌灵胶囊的毛利率2015年之前一直在88%以上。虽然受医保控费的政策因素影响2016年和2017年逐渐下滑，但仍在80%以上，具有较高的竞争地位。

　　二、任性并购拖累上市公司

　　从2014年开始，佐力药业主营产品由主打的乌灵胶囊和百令片，扩大到上游中药、下游渠道、细胞治疗、医院、养老健康等产业，这些大笔投资和收购的企业并没有体现出良好的效益，反而增加财务成本，也拉低了佐力药业整体的毛利率和净利率。

　　“买买买”直接体现在报表里的较大资产科目即是2.52亿的可供出售金融资产和1.52亿的商誉。

　　1

　　1.5亿收购青海珠峰药业

　　2014年7月佐力药业使用1.5亿超募资金完成对青海珠峰冬虫夏草药业有限公司（简称青海珠峰）51%股权的收购。

　　当时主要是看中青海珠峰百令片的药品生产批文，并购时青海珠峰并没有任何营收和利润。

　　2

　　3212.3万并购浙江凯欣

（1）2014年 9月，公司以2400万元超募资金完成了对浙江凯欣医药有限公司（简称浙江凯欣）65%股权（估值3692万）的收购；

 

（2）2017年10月，其余35%的自然人股东以812.3万转让35%的股权给佐力药业，佐力药业100%控股，股本1500万；

 

（3）2017年11月，先由佐力药业将浙江凯欣注册资本1500万减资到1000万，再以2108万转让85%的股权（估值2480万）给杭州通协企业管理咨询服务合伙企业。

　　佐力药业收购浙江凯欣的目的是优化其覆盖区域内的产品销售和配送服务网络，凯欣医药的销售网络覆盖浙江省湖州地区，转让出去的目的是转让子公司凯欣医药股权事项是为了应对两票制的负面影响，有利于公司更好地聚焦主业，优化业务经营范围。

　　从买卖估值和成本来看佐力药业亏本卖了浙江凯欣，其财务报表显示其贡献的利润也不多。

　　3　

　　1.3亿并购百草中药

　　2015年8月5日佐力药业以自有资金 6000万对百草中药进行增资，增资完成后公司以自有资金 7004.4 万元受让百草中药 27.46%的股权，增资及股权转让后，佐力药业持有佐力百草中药 51.01%股权。

　　投资百草中药是目的是将业务领域拓展到中药饮片产业，是围绕大健康领域，构建“慢病及健康管理”生态系统的重要布局。

　　从百草中药的财务状况可以看2016年营业收入比2014年还少，净利润亏损。

　　2016年和2017年营业利润均亏损，但佐力药业并没有做任何的商誉减值。

　　4

　　1.89亿投资德清医院

　　2015年9月5日公司与德清县卫生和计划生育局共同出资成立德清新三院（德清医院），公司以现金方式出资 18926.70 万元，占开办资金总额的 75%，并分三年逐步落实承担的开办资金的出资。

　　因为德清医院是非营利性医疗机构性质，所以不并表。

　　5

　　6000万投资养老健康

　　佐力药业全资子公司佐力健康产业投资管理有限公司与佐力集团共同发起设立第一期健康产业并购基金——德清佐力君康健康产业发展合伙企业，合伙企业全体合伙人对合伙企业的认缴出资总额为1.87亿。

　　佐力健康产业作为劣后级有限合伙人认缴的出资额为3000万元，合伙企业财产专项用于收购德清御隆旅游开发有限公司70%的股权以及德清郡安里旅游开发有限公司70%的股权。御隆旅游是利用德清莫干山优势旅游资源进行“德清莫干山郡安里度假区的建设项目。

　　公司全资子公司佐力健康产业出资3000万元与佐力集团共同发起设立了第2期健康产业并购基金-德清郡健投资管理合伙企业（有限合伙），总规模为人民币2亿元，第2期健康产业并购基金主要用于郡安里项目，包括对德清御隆旅游开发有限公司增资、企业管理运营费用及补充项目流动资金。

　　6

　　1.541亿投资细胞治疗公司科济生物

　　科济生物2014年10月30日才成立，2015年没有任何营收和利润，2016年1月佐力创新医疗向科济生物增资8910万，持股7.85%。此次投资科济生物估值11.35亿，这笔投资有点魄力，也有点风险，估值似乎太高了点。

　　科济生物聚焦于发展和商业化创新型肿瘤免疫治疗产品以影响患者的自身免疫系统从而达到治疗肿瘤的目的。科济生物主要利用嵌合抗原受体（CAR）等对自体T淋巴细胞进行修饰和改造，以使自身 T 淋巴细胞具有很好的识别和清除肿瘤的能力。

　　CAR-T细胞治疗具有争议性，理由是改造后的T淋巴细胞不知道是否具有变异性，输入人体内会不会产生副作用。科济生物原定于2016年完成的一期临床研究试验，受2016年4月事件影响，暂停了一段时间，同行业新三板的合一康等企业受魏则西事件影响后2016年和2017年业绩也严重下滑。

　　2017年1月已重新启动，2017年6月公布的一期临床效果还较好。2018年4月23日，又一款CAR-T细胞产品获得临床受理（受理号：CXSL1800047），药品名称为CT032人源化抗CD19自体CAR-T细胞注射液。

　　2018年4月25日公告佐力药业6500万又增资科济生物C轮，占股1.75%，此次估值37亿。

　　佐力药业的对外投资并没有体现出协同效应：上游并购的百草中药不仅拉低了毛利率还亏损，下游并购的配送企业浙江凯欣买过来又要亏本卖掉，养老健康几乎是地产生意，德清医院盈利遥遥无期也不可能分红，科济生物目前仍无收入价值高估且受政策影响不确定性较大。

　　三、募投项目面临大额折旧压力

　　2011年IPO时的募投项目承诺：

　　2015年7月增发融资4.85亿，用于年产400吨乌灵菌粉生产线建设项目，每年都在投入，预计2018年12月31日才能使用。

　　购建固定资产、无形资产和其他长期资产的资本支出从2011年到2017年累计金额合计4.54亿，净利润合计5.3亿，资本支出/净利润为85.66%。

　　这意味着佐力药业赚的利润基本都投入到固定资产和无形资产上了，经营现金流净额和净利润减少的同时，固定资产折旧也在不断增加。

　　四、应收账款计提不充分

　　佐力药业的前5大客户都不披露具体名字，很难仔细分析，只能对应收账款进行分析。逐年来看，应收账款账款/收入的比例越来越高：

　　2017年虽然佐力药业净利润只有5300万左右，但这里面也是有水分的，因为其应收账款的信用风险组合计提的标准很明显就过于宽松。

　　从行业对比公司来看，恒瑞医药和云南白药的计提就相当谨慎。

　　五、隐性负债

　　佐力药业除对子公司浙江凯欣医药的担保余额800万之外，还有对御隆旅游担保了3亿，这些隐性负债都是公司可能面临的风险。实际控制人质押了近100%的股份，资产负债率从2011年底的19%上升到2018年3月底的30%。

　　总结

　　总体而言，佐力药业通过向外并购与投资实施多元化之路，除青海珠峰的百令片外，其余公司并没有盈利产出，反而增加了公司的财务成本和固定资产折旧的费用。

　　在医保控费的大趋势下，佐力药业受两票制、二次议价等政策影响，乌灵胶囊毛利率也开始下滑，同时为了加强营销面临着销售费用增加的压力。

　　从募投项目的盈利状况和对外并购的资产质量来看，公司的利润预计短期两三年内难以有明显的改观。

责任编辑：白仲平

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