1.CDR 办法是未来“沪伦通”的制度铺垫,当然也是支持创新企业实体经济融资的必然制度需要。据媒体报道,沪伦通可能采取GDR 制度,由此CDR 制度将成为沪伦通的重要制度铺垫,是资本市场对外开放的重要步骤;同时出于控制宏观杠杆率需要,股权市场成为创新企业融资的重要制度安排。    2.CDR 管理办法正式稿大概率6月正式出台,征求意见稿出台时间符合市场预期。本次征求意见截止时间6月3日,博鳌论坛上易纲行长强调“沪伦通”将在2018年开通,CDR 打前站,之后沪伦通可能在CDR 制度基础上有所调整和新增,由此CDR 推出刻不容缓,6月出台概率较大。    3.办法基本明确CDR 的主要类型为融资型、参与型与公募型;不排除小部分非融资型的CDR,仍未明确基础股票和CDR 之间转换的详细规则。    4.当前时点QDII 额度开闸,我们猜想可能与CDR 和沪伦通开通存在关联。我们猜想CDR 可能会采用部分机构投资者有限额的基础证券可兑换方式:部分机构投资者=有QDII 资格的投资者;有限额度=已获QDII额度。资本项下自由兑换限制未放开约束下如何通过套利机制抑制CDR 投机是重要议题。4月QDII 额度审批开闸,我们猜想可能与CDR 和沪伦通制度推进存在联系,因为CDR 和沪伦通都存在资本跨境兑换的问题。    QDII 额度4月新增83.4亿美元,大量机构投资者获得QDII 额度,其中以基金类QDII 增量居多,新增额度55.5亿美元。有QDII 额度的机构投资者可能成为平抑市场投机的重要力量,同时这些机构也存在巨大套利空间。机构投资者将可能成为CDR 跨境交易的重要主体,对于有QDII 额度的机构投资者实现基础股票自由兑换一定程度有助平抑投机,同时也给这些机构投资者提供盈利空间。    5.允许做市保证CDR 国内流动性,龙头券商将获益。龙头券商有望受益。为保证国内市场中CDR 的流动性,办法中提到可采取做市商交易方式,承销券商成为做市商的概率较大,而大型券商的资源承接能力相对较强,做市收入叠加投行承销等收入将增厚龙头券商业绩。    6.单支CDR 可能设定额度上限,长期在总额度范围内可发行CDR 募集资金,外汇风险可控。1)办法第5章《存托凭证的存托和托管》中对于强调存托协议中应当明确“发行CDR 的数量及上限”,并需遵循再融资新规,说明CDR 发行规模不是静态的,而是会动态增加的;2)设置上限的目的,我们认为主要是为了控制汇兑风险,避免发行规模过大带来的资金跨境流动压力,制度设计类似陆港通的总额度制度安排。    7.根据陆股通经验,存托机构为中国结算公司及其子公司概率较大,选择境外托管人进行托管。主要基于两点逻辑:一方面办法中明确中国结算及其子公司可以担任存托人;另一方面陆股通制度里中国结算担任名义持有人角色,代为行使包括红利发放、送股、投票等义务和权利,所以我们猜想中国结算及其子公司担任存托机构概率较大,具体托管职能大概率委托给境外的托管人。    8.CDR 标的新增约束,除上次《通知》规定的2000亿市值(还有营收估值标准)的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业限制之外,新增3年设立时间及3年实际控制人不能变化等合规性的限制。目前符合市值不低于2000亿且属于7大新经济行业的海外上市红筹公司有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信等7家。    9.CDR 也需要遵循再融资新规和减持新规,可以发行用于购买资产但不能重组上市。    10.基金公司购买CDR 存在持股集中度限制。从公募流动性管理规定和资管新规角度,基金公司持股集中度限制对CDR 仍受用。    11.信息披露要同步,且需使用简体中文,发行人需在国内设立证券事务机构,聘任董秘等。    未来CDR 回归与IPO 融资将分步骤有序进行,融资节奏上“先红筹后独角兽”成大概率。新经济+大市值优质标的为CDR 发行主体,CDR 初步融资规模可达1700亿左右,单只标的平均融资规模为120-250亿左右,相当于A 股中等蓝筹标的融资规模。    短期而言,CDR 回归对整体流动性影响不大,龙头券商将有望受益,成长板块有望迎来阶段性催化。    一方面当前IPO 融资规模阶段性显著下降为CDR 发行“腾笼换鸟”,且涨跌停制度下CDR 吸筹效应有限,养老金和国有资本也存在优质资产配置需求,叠加风险偏好提升,成长板块行情可能迎来阶段性催化;另一方面龙头券商资管承接能力好,CDR 从发行、承销到做市将带来龙头券商边际业绩催化。    中期而言,优质标的数量增加必然带来流动性的虹吸效应,劣后标的将逐步退出市场,A 股“美股化”进程将更进一步。    长期而言,国内市场对新经济标的定价权扩张,有望成估值标杆;吸引海外公司来中国进行上市融资也将成为可能,金融开放程度提升,与海外市场联动性提升,人民币国际化不断深化,股票市场深度与广度不断发展,资本市场强国在路上。

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