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　　来源：山石观市

　　曹山石

　　今天半夜，诸多机构被一家标杆公司——三一重工闹翻了天。

　　开始起因是，三一重工8月29日晚披露半年报，上半年营收192.08亿，净利润11.6亿，同比增长740.9%。

　　初看亮眼的中报，低于资本市场预期，公司半夜组织电话会议答疑解惑。

　　结果公司领导却接不进去，会议一度面临取消——最后，重仓三一的机构群体来了一场“红眼”电话会议。

　　所以，来看国君的点评，三一中报为啥低于预期。

　　【国君机械】三一中报快评：最低于预期的是混凝土机械的毛利率

　　事件：公司2017H1收入/归母净利分别为192/11.6亿，同增71/740%，其中挖机子公司71亿收入，11亿净利，盈利大幅好转。但整体看，公司收入符合预期，利润低于预期。其中与预期最不相符的就是毛利率的变动，简单向大家交代一下详细拆分：

　　1．混凝土、挖机毛利率环比降，起重机毛利率环比升：Q1收入94亿，Q2收入98亿，基本合理；相似规模体量下，经营活动净现金流分别为30/29亿，基本合理，经营质量符合预期；但二季度单季度毛利率27.29%，环比降低5个点。根据我们的测算，其中混凝土机械毛利环比降低9个点，挖掘机环比降低4个点，而起重机毛利率环比大幅度提高10个点。

　　判断混凝土机械毛利如此大幅下降的原因主要有三个，一是混凝土二手机的处理，可能涉及到一些二手机的回购再销售；二是海外大象的利润低于预期；三是原材料上涨的影响。但考虑到起重机的毛利率环比仍在上升，判断前面两个才是更重要的原因。

　　2．增收不增应收账款，资产减值符合预期：6月底公司应收账款208亿，营收大幅增长情况下，应收账款略增9亿，可见公司经营政策趋于理性；Q1资产减值损失近2.5亿，Q2资产减值损失近2亿，符合预期，但历史问题依然存在。

　　3．销售费用占比略超预期：判断主要原因还是对经销商的返利加大。

　　然后，来听一下三一重工财务总监、CFO、董秘等的熬夜解释。

　　时间：2017年8月29-30日凌晨

　　三一领导主要和机构沟通了两个方面：

　　第一：要从全方面看财报，看整体改善和变化。自身经营改善同步向好，盈利、偿债能力、现金流都不错，有信心下半年明年持续向好，趋势不会有大变化，对未来新周期启动还是有信心。

　　第二：大家在看利润的时候，要把握当期和中期的关系，把握好会计利润和实质利润的关系。大家很关心1季度利润7亿，2季度利润大幅下降，原因在哪里。总的来看，二季度是半年报，整体核算过程中，秉承谨慎的财务政策态度，系统性审视各项业务、收入确认、各项摊销，为了把业绩摊平，资产质量夯实，为长期发展打基础。有几方面指标有变化：

　　1．财务费用：

　　二季度汇兑损益金额变化比较大，主要是rmb进入升值趋势。二季度以来升幅较快。现在三一海外销售占比在提升，绝大多数以美元计价，收到的回款就有一些账面汇兑损益。从会计角度要记录，从业务角度，我们可以作调整，比如推迟结汇。我们觉得rmb短期升值有道理，到了现在，升值力度已经差不多。在外美元应收账款还在那里，等到好的时点，出现反响变化时候，对我们有利的时候结汇。实际上我们利息在减少，因为贷款减少。未来物极必反，rmb大概率往另外方向变化，总的来说，未来对我们是有利的。

　　2．坏账准备：

　　半年报有一些计提，从会计角度来看比较谨慎。从业务角度看，有信心实际上真正发生的坏账比计提的小得多。一是外部市场有积极变化，挖机、混凝土、起重机三大主营业务的国内市场都大幅增长，对于管理和控制风险提供了好的外部环境。在具体的过程中，通过加强管理，真正发生的坏账一定比会计计提少很多。通过坏账准备，让资产更实；后续这一块也有上升空间，这是半年到一年的时间，是中期的利好；

　　3．毛利率：

　　Q2下降了几个点。抓住了市场向好的时机，处理了一些库存时间比较长的产成品、存货的力度，把经营质量做的更好，进一步出清。未来1年我们的存货周转效率会更好。短期看，毛利率会下降；但未来出清后，会为盈利打开空间。大家在看利润的时候，要把握当期和中期的关系。我们在会计政策方面，是深刻体会12-16年长周期的调整，得出了“周期，风险”的四字宝贵经验。我们从周期底部走出来，但是牢记周期过程中的宝贵经验。

　　往长期看，我们的利润更有空间，像弹簧一样，压一下，弹性会更高。总体来说，有一些是业务层面上的主动而为，一些是汇率被动影响。我们企业的核心是把业务做好，处理好短期和长期的关系。

　　Q&As：

　　库存的处理：

　　库存里面，放的比较长的有5-6亿左右。12-16年这段时间市场下滑，很多机器不容易销售出去。

　　虽然存货绝对值变化不大，但是库龄是有了变化。从库龄长的设备变成了库龄短的设备。

　　长库龄产品还有多少：不太多了。

　　5-6个亿怎么分：混凝土机械最多3亿左右，然后是桩工机械2亿左右，起重机1亿左右（数字可能有误）。

　　经销商库存和上市公司库存的处理：

　　代理商手里二手机的消化跟我们的报表没有关联；

　　费用提升的原因：

　　加快了营销网络的建设，做了一些原来的渠道的修复。

　　毛利率：

　　挖机正常毛利30%多个点。

　　上下半年利润结构占比会不会有变化？今年会不会出现下半年更高的情况？

　　从收入上看，历史上，工程机械上半年与施工相关，下半年是施工淡季、设备采购会少一些。现在随着国际化趋势，海外销售比例在增加，会改变上半年高下班高的趋势。从未来看，国际化占比约大，季节性变化会有改变。

　　从利润上看，影响的因素有很多。美元今年贬值很厉害，个人觉得现在已经差不多了。美元已经进入阶段性低点，未来大概率会走强。下半年汇兑损益出现受益的概率更大。上半年不利的因素已经基本上初请了，下半年增加利润的可能性更大。

　　毛利率下降的因素：

　　2季度比1季度汇兑损失多了1.3亿，美元贬值程度要大的多，这是被动的；

　　2季度集中处理了库龄比较长的机器，1季度大家还模不清楚，还在抢市场，2季度有些缺货，市场热度比较好，顺势处理一下库龄长的存货，这一块是我们主动而为的；

　　其次，2季度研发投入比1季度高1个亿；2季度毛利比1季度少了3个多亿。

　　毛利率预期：

　　认为3季度会比2季度好。2季度处理长周期存货的影响比较大，存货结构改善后，盈利能力会有一定的变化，会回归到一个常态的水平。

　　原材料涨价影响：

　　全年指引：

　　第一：从全国经营运行来讲，每月实际指标出来都超预期。所以市场其实比我们想象的更乐观。从实际业务运营来看，今年市场热度、市场复苏回升力度是持续的。我们7-8月的销售情况也是不错的，一直在延续。7-8月份销售规模同环比都非常不错，高位运行。

　　第二：如果刚才讲的因素成立，美元走强等，都会对我们增利。二季度已经出清了很多存货，库龄新的产品毛利率会更高。

　　总的来说，如果以上都实现，从利润角度看，比上半年更好的盈利是可能的。

　　也和向总（三一总裁向文波）沟通过，大家关心全年指标，向总的看法是，大家年初的预期和判断是有道理的，公司也是努力和有希望实现的。从市场目前主流的判断来说，向总认为经过努力，实现的可能是比较大的。

　　分部利润拆分：

　　大家要理解一下，三一下面母子公司架构太复杂，既有主机事业部，往上也有内部配套厂，下游也有大区的销售，交叉销售。所以统计分部的信息，大家看到的很多数据可能不能代表某项产品从前到后，归集到产品上的利润。大家看到的口径、内部考核的口径等，都是不一样的。

　　从报表上可以看到，中兴恒远利润1.3个多亿，但是三一国际发展负了4.98亿，有一些影响。各个板块有赚有亏，混凝土机械泵车有底盘影响。

　　现金流改善：内外努力的结果

　　外部市场环境持续改善，从设备开机率看到，全社会基础设备投资还是不错的；

　　自身运营效率也有提高，对于回款加强、风险控制加强、存货、应收账款周转效率提升；本身我们提升存货处理，也是提升自身经营情况。

　　未来只要内外部改善两个条件不变化，未来对于现金流向好还是有信心的。正是因为有信心，所以公告了分红预案，这是体现我们对未来业绩持续提升的信心。

　　公司有想法持续改善现金流，争取在一年左右时间，把三一重工有息负债消灭掉，通过自身运营，将三一重工运营成为现金牛公司，有挑战，但是我们有很大信心。

　　汇兑损益的处理：

　　子公司和总公司都有一些承担，从总部这边有一些借款啊之类的，就会从总部这边处理。

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