事件:公司发布2017年报及2018年一季报,17年实现收入60.37亿,归母净利润9.44亿,扣非归母净利润9.43亿,同比分别增长37%、56%、56.4%,EPS为1.09元/股。每10股派发现金红利6元(含税)。单四季度收入11.8亿增长17.64%、归母净利润1.39亿,扣非归母净利润1.38亿,分别下滑9.99%、9.66%。公司2018年一季度收入32.4亿,归母净利润7.1亿,扣非归母净利润7.1亿,同比分别增长48.56%、51.82%、52%,EPS为0.82元/股。年报及季报业绩增速均在此前业绩预告范围内。    17年超额完成考核目标,18年销售实现开门红,为全年收入目标达成夯实基础    17年公司中高价白酒、低价白酒、配制酒分别实现37.4亿、20.18亿、2.22亿元,同比增长33.24%、46.74%、28.06%,拆分下来估计青花、金奖、老白汾、玻汾增速分别为50%+、50%+、30%、30%+。省内、省外收入分别为35.72亿、24.09亿,增长45.80%、26.37%,省内外占比6:4。公司全年销量5.24万吨增长25.62%,吨酒价格上涨9.1%主要来源于提价。    公司17年超额完成目标,因此四季度销售节奏放缓。17年国资委兑现4200万高额现金奖励给各级领导班子,同时销售人员奖金也大幅提升,拿到历史最高激励。18年公司仍然给自己加压,是三年目标两年实现的关键年份,给出股份公司90.2亿收入、接近50%的高增长目标。今年春节旺季时间长、是今年任务能否完成的关键节点。从进度来看完成全年销售目标的36%,也达到春节内部销售指标。    公司首次在旺季使用配额制,也使得旺季后渠道库存良性、节后正常回款。17年底预收款9.12亿,2012年后再创新高,18年一季度末预收款7.19亿同比增长86%仍维持高位,环比减少1.93亿,应收票据32.65亿同增34.4%、环比增加10.77亿,应收账款环比增加0.9亿,销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿,基本匹配。经营活动现金流量净额2.44亿、而同期去年一季度是-0.56亿。    单四季度确认诸多奖金、提前确认消费税、净利润下滑,但公司净利率处稳步提升趋势    公司17年毛利率69.84%、提升1.17个点,单四季度毛利率平稳,但税金比例大幅提高至28.3%,我们估计和16年Q4处理相似、母公司发给销售公司但尚未销售出去的货物提前缴纳消费税所致,公司在去年5月消费税计税基础调整前就从严缴纳消费税,因此不存在消费税计税基础调整带来的基数问题。四季度计提股份公司各级管理层2800万专项现金奖励、计提销售人员奖金以及年底经销商模糊奖励及专卖店奖励,导致单四季度净利润下滑幅度加大。全年来看销售费用中广告费增加82%、薪酬增加43%带动销售费用率增加0.3个点,管理费用中工资薪酬增加37%、其他费用整体增幅有限带动费用率下降0.99个百分点,17年净利率15.64%提升1.91个点。2018年一季度毛利率70.96%略降0.52个点,税金率16.3%提高3.2个点(估计仍和季度间确认波动有关),销售、管理费用率分别下降1.06、1.16个点,净利率21.91%增加0.45个百分点。    省内市场继续挖潜,18年看省外市场提速    17年主要增长压力给予省内、时间换空间,给予省外市场继续下沉渠道、扩展终端、品牌营销、消费者培育的时间。省内市场17年下半年到18年继续做扁平化,18年省内市占率高的区域市场主要调产品结构、晋北市场市占率有进一步提升空间,配合17年9月开始的渠道共建工程,加强终端资源的维护,市场和价格管控逐步到位,经销商获得不错的盈利,渠道积极性高涨。省外核心市场主要贡献18年销售增量,京津冀、河南、山东等核心优势市场均给予翻倍或接近翻倍目标,省内省外销售占比要从17年6:4到18年的5:5,目前进展良好。    盈利预测与评级:    公司18年将继续加大费用投放在渠道建设、终端氛围营造、品牌文化宣传、消费者培育上,同时引入华润作为战投、也是为中长期继续能够保持高速发展、未来做到白酒第一阵营打基础,未来期待在治理结构、运营管理、激励体系等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年EPS为1.96、2.53、3.24元/股、给予18年35倍PE,目标价69元,买入评级。    风险提示    经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。

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