营收增速环比持续提升,新开店爬坡期后营收贡献开始发力。2017Q2/Q3/Q4/2018Q1单季度营收增速为32%/32.6%/34.3%/38.8%,增速提升趋势明显。其中,2018Q1直营渠道收入5.04亿元(YoY24%),加盟渠道收入5.48亿元(YoY56%),分渠道收入增长环比四季度继续提速。加盟新开店经历爬坡期后收入贡献逐渐显现(2017年净增加盟店476家),2018Q1客户量同比高增长。    家居淡季叠加刚性费用支出平均令一季度盈利承压,不改长期盈利提升逻辑。8Q1公司实现毛利率42.15%(-2.08pct.),主要系加盟渠道收入高增长、营收结构中加盟收入占比提升所致。净利率-2.99%(+2.88pct.),主要系一季度为全年营收淡季(营收全年占比15%左右),同时广告费用和人力成本支出较为平均所致。2018Q1期间费用率48.29%(-1.6pct.);其中,销售费用率36.4%(-0.57pct.),管理费用率11.74%(-1.2pct.),财务费用率0.14%(+0.16pct.),人效提升的长逻辑逐步兑现。    开店节奏符合预期,打造C店率先拥抱家居新零售。一季度配套品收入增速75%,占营收比例16%,说明公司“宜家般体验”模式渐入佳境。同时,继SM店、O店后,公司在上海率先推出超3000平方米的C店(超集店),纳入高频消费家居品,试水家居新零售。截止一季度末,公司直营店86家(不变),加盟店(含在装修的店面)1615家(+58家)。春节因素等导致一季度经营期较短,开店占比较低,开店节奏符合预期。    建立核心竞争优势矩阵,预计HOMKOO整装云全年盈亏持平。公司目前HOMKOO整装云会员数量已达260个,成都、广州、佛山三地的自营整装业务在建工地数164个,两项业务一季度贡献收入约400万。整装云作为平台项目,销售端为轻资产模式,费用可控,同时预收款模式下现金流良好,建设阶段预计全年将维持盈亏平衡。我们认为,通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及自营整装、HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,将有力推动公司保持长期可持续的高速发展态势。    投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间。同时,产能建设和加盟商渠道建设均显著提速,销售端单店收入稳步提升,尚品宅配业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20年实现销售收入73.01、97.54、128.47亿元,同比增长37.14%、33.61%、31.70%,实现归属于母公司净利润5.69、7.79、10.55亿元,同比增长49.77%、36.80%、35.51%,EPS为5.16、7.05、9.元,对应P/E为38X、28X、20X,维持“买入”评级。    风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

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