事件    2017年1-7月,全国规模以上工业企业利润总额36337.5亿元,同比增长21.2%,前值22%;7月份全国规模以上工业企业利润总额7277.8亿元,同比增长16.5%,前值19.1%。    观点    利润增速缓慢回落符合库存周期走势。1-7月规上企业利润累计同比增速已经是今年3月份以来连续5个月缓慢回落,符合一季度以来库存周期阶段性高点已过的判断。7月份利润同比增长16.5%,增速比6月份放缓2.6个百分点,这也跟当月PMI、工业增加值等生产数据明显回落相对应,一定程度上受到受极端高温天气条件下部分企业放假、停产等短期非经济因素影响。7月份产成品库存同比增长8.0%,较6月份下降0.6个百分点,已经是3月连降。我们判断制造业转入去库存阶段对经济影响有限:一方面中上游产能收缩支撑三季度PPI维持高位,扣除价格因素后的实际库存变化不明显;另一方面上中下游不同行业库存行为不同步,本轮库存周期具有“非典型性”。    收入和利润单月增速存在背离,反映出降成本效果明显。经季调后,我们注意到4月份以来收入同比增速不断下滑,已经从12.3%降至10.5%,与此同时利润同比增速一直稳定在17%以上,两者存在明显背离。我们认为这一现象背后存在两个解释:一是4月份以来PPI回落速度明显慢于PPIRM,前期原材料成本大幅上升对于中下游行业利润的挤压现象实际上在不断缓解;二是去年以来,供给侧改革五大任务之一的“降成本”举措成效不断扩大,以7月份为例,工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为93.12元,同比下降0.29元,其中每百元主营业务收入中的费用为7.22元,同比下降0.16元。    上游行业利润向中游转移,下游盈利持续向好。经季调后,7月份上游采掘业利润同比增速延续回落态势,从6月份的215%降至142%,煤炭、黑色金属、有色金属采选业较年初高增速均有进一步回落;受去产能和环保政策力度加大影响,钢铁、有色金属、化学制品等中游产品价格走高,带动中游行业当月利润增速从前值11.7%大幅提高至13.0%,反映出上游行业利润向中游转移,从而带动中游原材料相关行业国企效益大幅改善,7月份,国有控股企业利润同比增长34.2%,增速比6月份加快13.5个百分点;下游行业利润同比增长12.7%,相比前值小幅提高0.1个百分点,库存周期拐点出现以来,下游行业收入增速稳定,表明消费端需求韧性较强,下游企业对于原材料成本上涨有较强的吸收和转嫁能力。我们始终强调,下半年经济的重点在于结构而非总量,下游消费升级和制造业转型相关细分行业盈利表现有望超出预期,值得进一步关注。    风险提示:原材料成本上涨超预期,下游行业利润大幅减少。

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