2017年年报业绩符合预期,三亚免税店业绩高增长:17年营收及净利润增速分别为26%/40%。旅游服务业务收入时出现一定程度的下滑(2017年122.78亿元/-2.98%),商品销售业务(包含有税和免税)实现营业收入156.20亿元/+66.55%,毛利率为44.57%/-0.45 pct,其中免税营收148.61亿元/+69.25%,毛利率为45.72%/-0.87pct,中免实现净利润25亿元/+44%。剔除日上并表影响(2.05亿元)公司内生业绩增长26%,符合市场预期。17年新增免税店和存量免税店的增长分别为:1)香港烟酒段2017年11月18日开业,收入约为2.5亿左右,净利润亏损6500万。2)成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店。3)存量免税店保持在10%的收入增长,批发业务完成14.21亿元/-4%。离岛免税店营业收入60.84亿元/+29.31%,接待顾客551万人/+22%,购物人数131万人次/+35%,人均客单价为4644元/-1.3%,主要由于电商部分增长比较大,线上的客单价相对较低。利润实现9.11亿元/+70%,净利率上升3%。    免税毛利率下滑0.87pct,受到北京日上及香港烟酒段并表影响:不考虑北京免税和香港免税的收入并表情况下公司免税收入整体毛利率预计提升0.5pct,毛利率提升的速度相对较慢。整体来看毛利率的提升有两个路径,第一个是从采购成本上来人手跟采购商来谈判,第二是品类结构优化,总体来看公司作为免税龙头毛利率提升逻辑确定性较强。    2018Q1上海日上尚未并表,公司业绩增速超预期:18年Q1营收及扣非净利润增速为53.07%/61.27%。包含日上北京和香港烟酒段的收入并表,剔除日上北京后内生业绩为40%,其中三亚免税店Q1营收增长约26%。18年2月24日中免收购日上上海公司51%的股权,预计上半年能够实现并表,18年业绩叠加上海机场并表影响增速约32%,2018年PE为30X。    盈利调整及投资建议    18E-20E的业绩为28/35/44亿元,增速为12%/23%/26%,EPS分别为1.44/1.98/2.24元,PE分别为36/26/23倍,维持买入评级。    风险提示    毛利率提升不及预期;上海机场招标结果不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权。

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