高端酒增长较好:上半年酒类实现收入49.89亿元,同比增长20.13%。分产品看,高档酒收入24.78亿元,同比增长45.40%,收入占比提升至49.67%,未来2-3年茅台供应偏紧的格局依旧延续,给国窖提价和放量留足空间,公司高档酒招商进展顺利,未来可保持较好增长;中档酒收入12.19亿元,同比增长1.08%;低档酒收入12.92亿元,博大公司调整基本接近尾声,收入开始恢复增长。分区域来看,华中地区和华北地区增长较好,分别同比增长56.07%、28.75%。    毛利率大幅提升:上半年公司毛利率68.57%,同比提高9.33个百分点,一方面,高毛利率的高档酒占比提升,另一方面,中档酒得益于技改和营业成本的的快速下降,毛利率改善明显。上半年公司期间费用率21.47%,同比上升3.38个百分点,其中销售费用率16.81%,同比上升2.88个百分点,主要是为了促进销售,继续加大广告宣传和市场促销的力度;管理费用率5.36%,同比上升0.53个百分点,主要是随着公司发展需要,员工人数增长,计提员工绩效工资增加。    改革成效显著:2015年新管理层上任,公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面进行改革,目前来看改革成效显著。随着整个营销系统改革和产品体系梳理进入尾声,公司高端酒提价有望进一步增厚业绩,中端酒价格回升后进入稳步增长期,低端酒调整到位后将迎来加速增长。在白酒行业消费升级和集中度提升的大趋势下,品牌企业将持续受益,看好老窖未来的向上空间。    投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.82元、2.33元、2.90元,对应当前股价PE分别为30X、23X、19X。公司品牌力强,营销体制改善,渠道持续扩张,高档酒收入快速增长,维持“买入”评级。

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