在民营企业500强的华丽光环背后，2014年至今盾安累计借款约有600亿之多。债务支撑这家公司过往高速增长，也直接带来了如今的困境。

　　习曼琳王子辰

　　5月9日，位于诸暨店口镇的盾安机电厂内部有些慌乱，当天盾安集团董事长姚新义在厂里待了一天，亲自与工厂管理人员逐一谈话，每人15分钟，不仅是中高层管理人员，还有一些青年骨干。

　　平时总部员工都很少能见到的董事长，居然有空在厂里待一天，这让员工们猜测纷纷。有员工如释重负：“处于债务危机中的姚新义能抽出时间，证明事件或许出现了转机。”

　　界面新闻记者在店口镇走访发现，盾安的债务危机在这里已经人尽皆知，甚至还有不少盾安“倒闭”的说法，大多数人的第一反应是：“这么大的集团怎么会出事呢？”高杠杆和盲目的多元化跨领域发展战略让这个在浙江名列前茅、资产数百亿的公司真“出事”了。

　　盾安机电“500强”光环背后

　　陈林曾在的盾安机电生产基地位于诸暨店口镇，该镇是诸暨第一大镇，也是全国著名的五金城，大约有十万外来人口从事机械相关的小作坊生意，从这里生产出的模具和零件发往全国各地甚至国外。

　　在店口，除了人尽皆知的盾安集团还有万安科技和资产高达七百亿的海亮集团，它们是店口著名的三大机械生产集团。盾安机电与万安科技的厂房仅隔了一条路，在当地至今还流行着三个机械巨头藕断丝连的发家史。

　　创建于1987年的盾安控股集团靠着900元起家，现在已经有“中国民营企业500强”、“福布斯中国百强”、“浙江省百强”等多个光环，主营业务为机械制造（中央空调、制冷配件、民用阀门）和民爆化工，主体分别为两家上市公司盾安环境（002011）和江南化工（00226）。此外，在扩张中还涉及了新能源、房产、农业等诸多领域。

　　翻开盾安集团的财报，最直接的是惊人的高增速：从2008年到2018年十年间实现了资产从60亿到600亿的十倍增长，从2014年开始营业收入突破五百亿。但华丽的数据经不起仔细推敲：实际推动盾安资产规模增长的竟是债务。

　　方便起见，我们以2014年作为基数，盾安集团在四年间累计借款约有600亿之多。从2013年末到2017年末，总资产从不足250亿元增长至424亿元，净增174亿元。这一数字与同期间公司负债规模增长大致相当，后者净增长149亿元（含票据）。所以正是这些债务支撑了盾安的高速增长。

　　借助民营企业500强的华丽光环，盾安使用了多种手段的融资，不仅包括传统的银行信贷，还有长短期限不一的债券。

　　追踪巨额融资的去向发现，除了偿还债务，一方面用于资本开支，包括固定资产、在建工程以及无形资产在内的资本开支金额在过去的4年间增加了95亿，相比2013年末增长接近90%，平均每年开支都超过20亿元，其中大部分为新能源投资。

　　另一个资金去向是用于支撑公司的正常经营运营。从现金流量表来看，公司的经营性现金流看上去非常健康，每年都维持在较为可观的水平，但实则经不起推敲，甚至存在矛盾之处。

　　以2017年为例，利润表中的销售收入为586亿，但当年这家公司现金流量表中收到的货款却是592亿，上述数据成立的前提是应收账款需减少6亿。但界面新闻记者发现，2017年末账面应收账款与应收票据相比2016年反而增加了44亿元，存在明显矛盾。

　　类似的不合理现象在2013-2016年期间年年发生。一位资深财务人士对界面记者表示，由于预收款变动不大，因此在应收款存在也就是赊销存在的情况下，现金流量表中销售商品收到的现金金额通常会低于当年销售额。

　　应收款暴露了这家公司现金流方面的更多问题：盾安的应收账款在过去4年增加了近60亿元，同比翻了接近3倍；应收票据增加了17亿元，同比翻倍。说明由于业务发展并不理想，盾安只能通过不断增加账期推动产品销售。但存货依然高企：在2017年72亿的存货中，原材料15亿、库存产品19亿、工程施工24亿。

　　另一方面，盾安可以利用融资资金向供应商支付货款，“巧妙”地营造出靓丽的经营性现金流数据，助于盾安在债券市场的新融资。因为如此健康的现金流一定程度上证明了偿债能力，连评级机构大公国际都对此毫无察觉。后者刚在几天前将盾安集团的信用等级由AA+调整为AA-。

　　公司实际用带息债务支撑了下游的销售和投资扩张，由于应收账款的回收时间不确定，而长期投资回收时间长，一旦应收款不能及时回笼，就会造成资金链断裂。

　　加剧盾安集团债务风险的还有期限错配的问题，大量中长期借款在2018年集中到期，反映出盾安集团资产负债管理能力的不足。存货的滞销也会加剧资金的短期错配。

　　上述财务分析人士就指出，合理的债务融资不仅是融资金额杠杆水平的匹配，还有一个关键在于恰当的期限匹配，盾安集团对债务的偿还时间安排不当。期限错配加上现金流实际并不理想，一出现风吹草动，现金流就会崩裂。

　　为补充流动性，盾安集团从2016年开始发行了大量的短期和超短期债券，上海清算所显示，盾安集团在2017年以来共发行11期超短期融资券。在共计113亿元募集资金中，大部分用途为补充流动资金、偿还贷款及债券或置换贷款，仅有9.5亿元为补充绿色项目建设资金。

　　上述人士表示，这从侧面反映出盾安举债能力逐渐下降，实际上公司近两年的长期债务略有下降，盾安最近频繁进行短期融资而不是中长期的债券，可能说明公司的中长期融资能力已经受限。

　　债务危机爆发

　　王勇（化名）在盾安集团位于杭州滨江区的总部大堂已经等了半个钟头，他与盾安的业务员在电话中约定了在一楼大厅见面。

　　王勇是盾安来自广东的供应商，他在上个月感觉到了异常：“对接的人换了，从领导到业务员都不接电话了”，眼看着年后十几万的账款已经延期了两个月。最近看到网上关于盾安出事的新闻，才特意赶来总部约见盾安方面的人员。

　　在谈话中，盾安业务人员称网上的传言是谣言，他表示这次账款延期源于采购部门内部的问题，已经安排了一笔款项在5月20日放出，但目前供应商处于排队状态，还不确定是否能发放到王勇手中。

　　这样的答案并未让王勇满意，但也只能等等看。他没有细问20日将发放多少款项，他不知道的是，截至去年底，盾安集团短期应付供应商的债务高达49亿。

　　几天前，盾安集团接连取消两期债券发行。在一份《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》中，盾安集团董事长姚新义称：“目前公司各项有息负债超过450亿元。”据盾安集团向大公国际提供的最新反馈，截至今年4月11日可用账户余额为22亿元，据媒体报道发行总额10亿元的“17盾安SCP008”已兑付完毕，即可用账户余额仅剩十亿余元。

　　盾安集团年报显示，目前发行且处于存续期间的11只债券共募集资金113亿元，其中2018年到期的债券就有73亿。

　　一季报显示，带息负债为359亿元，其中短期带息负债为237亿，应付债券为25亿。2017年流动资产共计330亿元还无法覆盖上述负债。2017年和2016年光支付的利息就有21亿和19亿。短期债务压力让理财产品支出也从39亿降至3.8亿。

　　盾安集团正在加大对上市公司股份的质押力度：盾安集团和关联方浙江青鸟旅游共质押江南化工约2亿股已质押，已经占公司总股本约15%。

　　目前，盾安集团债务涉及到80多家金融机构。盾安将债务危机解释为“由于防风险去杠杆工作，使市场资金迅速收紧，导致大规模利用债券融资的企业出现严重的流动性困难。”

　　姚新义的困境，不免让人联想起此前跳楼的金盾股份董事长，后者被100亿的债务压垮，现在看来与盾安相比是“大巫见小巫”：在欠债450亿的情况下，工厂依然正常生产、员工自信满满。

　　一位浙江的私募基金经理对界面新闻记者表示，两者是“同一枚硬币的正反面”，区别在于，金盾大部分使用的是民间资本，而盾安使用的是银行资本和债券。两者的相同之处在于，公司主业的盈利能力都比较弱，试图用高杠杆做大集团的债务用于对外多元投资实现高增长。

　　盾安和金盾的债务危机都爆发于“去杠杆化”的大背景之下，倒在高杠杆和盲目多元化经营的路上，也都参与到了房地产投资中。

　　对于盾安的未来愿景，姚新义曾提出一个宏伟目标：“在十三五期间完成十个业务板块上市、百亿元年利税和千亿元的销售收入。”

　　根据上述姚新义的报告书，目前盾安集团还有多家公司在准备IPO：高端阀门制造商“盾安智控”、食品企业杭州“姚生记”和三文鱼养殖企业青海民泽龙羊峡生态公司，此外盾安集团旗下的如山资本称未来三年将推动30余家企业IPO。

　　陈林在盾安工作了三年多，他记得在2014年进入盾安时，集团只有七十多家子公司，而现在流传的数字是两百多家。

　　据他回忆，从2015年开始，公司的节假日福利从购物卡变成了姚记的坚果和鸭脖，当“姚老板”进军三文鱼和房地产产业时，则对员工推出了内购优惠。目前盾安集团在店口拥有三个小区、一家小学和一个专供盾安内部的“高级会所”——“碧浪山庄”。

　　陈林所在盾安机电属于盾安环境旗下的全资子公司，是中央空调的生产总厂，也是集团下属中最重要的厂，“每次有重要领导来考察时，都会来我们这厂”。为此，盾安机电专门设了一个对外展厅，在该展厅里，不仅展示了盾安的主业，还有姚记食品的零食和三文鱼养殖技术。陈林记得，当时“姚老板”频繁在公开场合，宣扬集团的规模：“产业有多少、板块有多少、涉及有多广……”。

　　他认为，盾安的危机是因为扩张太快。事实上，包括房地产在内的副业并没有带来更多收益。

　　在对外投资中，2017年盾安集团对外投资扩大，其中可供出售金融资产56亿，长期股权投资由4亿元提高到18.9亿元。

　　其中最大一笔是对浙江盾安房地产开发有限公司（盾安房产）的12.6亿元投资。盾安房产是盾安集团房地产业务的经营主体，盾安集团2017年对该公司的投资额为12.6亿元，将其列入长期股权投资中。

　　虽未在集团财报中披露，但根据大公集团发布的信用评级报告，2014-2016年，盾安房产营业收入持续下降，截至2017年9月末，盾安房地产总资产68.3亿元、净资产28.4亿元。2017年1-9月实现营业收入2.4亿元，净利润仅为6763万元。

　　界面新闻记者注意到，盾安地产在2017年12月之前属于合并报表范围内，但由于2017年12月19日宝泰实业对盾安房产增资24.98亿元，持股比例变为50.98%。盾安集团以“不再拥有对盾安房地产的控制权”为由不对其并表。

　　上述财务分析人士认为，这样的安排可能是有意为之，使盾安房产不在合并范围内，因为若合并报表将使盾安集团的负债率更高、存货更高。

　　盾安房产的去库存速度并不理想，截至2017年3月，总建设面积合计87万平方米，而2014-2016年三年签约销售面积仅为29万平方米，回笼资金约31亿元。盾安房产的主要项目为青岛蓝山湾和沈阳新一尚品，已投资51亿元。

　　主营业务疲软

　　盾安集团的多元化发展，实属不得已。

　　财报显示，2014年-2017年期间，盾安集团营业收入分别为503亿元、516亿元、526亿元和586亿元，营业利润分别为15.28亿元、14.03亿元、13.38亿元和17亿元，除了2017年有所好转，其他几个年份均增收不增利，利润逐年下降。

　　此外，上述利润含金量并不高：2014年-2016年每年有约10亿元左右的投资和房地产收益。因此，盾安集团2014—2016年实际经营带来的利润分别为5.83亿元、2.27亿元、2.16亿元，“存在主营业务盈利能力较弱的风险”。并且，营业外收入在净利润中占比较高，分别为18%、31%、34%和19%。

　　由于集团财报并未详细披露各版块业绩，可根据大公发布的报告窥见一二：2014-2016年，装备制造、民爆化工、铜贸易和房地产业务毛利率都在逐年下降。两个上市公司财报显示，以盾安环境和江南化工为经营主体的传统空调配件和民爆业务业绩并不理想。

　　盾安环境受下游空调整机和房地产市场景气度影响，2015年和2016年扣非后净利润只有703万元和-6448万元，下降90.62%和1016.90%，2017年勉强回到747万元，但与2009年到2012年间每年2亿元左右的利润相去甚远。

　　江南化工也类似，2014-2016年民用炸药销售量逐年下降，民爆产品价格的放开也使得盈利能力下降。江南化工的营业收入和净利润曾在2013年达到顶峰，之后逐年下滑，2017年营业收入虽有好转，但净利率已经大不如前：2017年的净利润只有4454万元，而2013年的净利润高达2.6亿元。

　　盾安新能源成立于2011年，根据大公出示的报告，公司新能源项目投资仍较大，弃风限电和风能不稳定性对公司新能源业务发展造成一定不利影响。2017年在建风电项目价值5.8亿元，其中包括内蒙古、贵州、山西和宁夏等地的风场建设。

　　截至2017年6月30日，盾安新能源的资产合计70亿元，营业收入为2.7亿元，净利润为3288万元，资产收益率仅为0.4%。根据盾安集团制定的应对措施，计划将托管盾安光伏、华创风能等项目，减轻债务压力。

责任编辑：陈悠然 SF104

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