以盈利超预期为上涨核心逻辑的白马股很难再延续2017 的风格,收益与风险并不匹配,投资者仍应以低估值、防御性板块为主。    本周话题:近期,不少白马股出现大幅度调整, 2017 年绩优白马股的行情没能延续。针对投资者对白马股未来走势存在的疑虑,我们梳理了白马股的上涨逻辑、近期业绩和投资回报,认为:虽然后续系统性的下跌概率较低,但是业绩超预期的空间可能有限,更多的是交易性机会。    白马股是以消费和医疗为主的稳增长、高盈利个股。通常,业绩优秀、确定性强、回报率高的股票被称为白马股,以中信白马股指数(除金融)81 只成分股为例,其中消费类(可选消费、日常消费、医疗)个股有49只,余下的是11 只信息技术、6 只材料和4 只公用事业。从具体细分行业来看,医药行业数量最多,食品饮料的市值占比最大。以中位数来看,这一揽子白马股市值中位数为407 亿,ROE 为18%,过去四年净利润复合增速达22%,从估值来看,当前/ 2018 / 2019 年PE 分别为24x、20x 和16x,PEG 为1.2。可以说这81 只个股基本符合业绩优秀、回报率高的条件,但是也存在一些个股的市盈率已在高位(>40x)。    过去两年白马股上涨的核心逻辑是业绩超预期上涨。白马股的走势通常比大盘更为稳定,除了2014、2015 市场非理性上涨的两年,在其余年份中,白马股的上涨均由净利润增长所驱动,但是2017 年的情况相对特别:估值和净利润对市值的抬升作用十分接近,由此可见,从2016 年到2017年,白马股上涨从利润驱动为主转向了由净利润和估值驱动。同时,过去两年白马股的超额收益与其业绩大超预期密不可分。2016、2017 两年白马股整体业绩大超预期。因此,2018 年年初以来,市场对白马股的业绩预期开始一致转多,即便是考虑到2017 年的高基数,市场依然对2018/ 2019 年白马股的业绩给出了22%和23%的一致预期。一旦白马股业绩不及预期,股价会非常敏感地加剧下跌。    业绩有周期,好时候或已结束。历史上看,白马股的业绩具有明显的周期性,这与宏观经济的周期性高度相关。而当前,宏观经济的库存周期处在去库存阶段,并运行到中期,名义增速下行的压力较大。并且,2017年白马股收入增速前低后高,在高基数下2018 年上半年增速还能维持较高水平,但下半年可能面临较大压力。因此,我们认为,白马板块的业绩具有周期性,好时候或已结束。从市场来讲,ROE 已连续4 年上行,估值也并不低,高ROE 高PE 的情况通常出现在企业高速成长期,难以长期维持。综合业绩与市场,我们认为:以盈利超预期为上涨核心逻辑的白马股,在2018 年很难再有好的时景,建议投资者降低市场预期。    一周重要变化:美元继续强势,贬值压力仍在。市场方面,市场深陷弱势环境,场内杠杆继续回落,市场下行趋势拖累杠杆资金增持意愿,北上资金本周受交易天数影响,净流入规模斩半,涨跌停比例再度走弱。    混合型基金仓位本周仓位大幅下调半个百分点。宏观层面,美元指数继续走强,欧元与人民币继续承压。美元指数继续走强,欧元与人民币继续承压。行业层面,工业金属全面回调,钢铁煤炭继续改善。    风险提示:重点需要关注美联储5 月超预期加息或中美贸易谈判成果不达市场预期给市场整体造成的市场过快下行风险。

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