一季度装机规模增长,限电改善明显,新能源运营商业绩增长明显    2018年一季度,我国新增光伏发电装机965万千瓦,同比增长33.84%,其中光伏电站1.97GW,分布式光伏7.685GW;一季度全国新增风电并网394万千瓦,同比增长11.93%。全国基本无弃水;弃风电量91亿千瓦时,弃风率8.5%,同比下降8个百分点;弃光电量16.2亿千瓦时,弃光率4.3%,同比下降5.4个百分点。    统计的十家新能源运营商2017年年报财务数据尚显平稳,但发电量和利用小时数已显露改善趋势;2018年一季报由限电改善带来的利润弹性明显体现,已披露一季报的各家运营商总收入增幅均超过10%,净利润增幅则均在30%以上,其主要原因是存量项目效益改善带来的边际成本增长极其有限,边际利润弹性更高。    限电改善空间大,运营商将长期收益    从政策面来说,目前正处于可再生能源政策密集期,科学规模控制+问题梳理是政策目的,解决消纳是重中之重。我们测算为了实现配额同时兼顾消纳计划指标,2018年需要单独增加风电或光伏装机44GW/76GW,因此判断短期内配额的完成主要依靠限电改善+新增装机共同完成,长期来看仍要依靠可再生能源装机增长。    从电网层面说,我国电网可再生能源潜在消纳能力巨大。2016年我国非水可再生能源消纳比重仅为6.3%。但按电网的消纳能力,以蒙西电网为例,2017年上半年单日新能源最大发电出力可占全网实时出力的47.28%;以德国为例,单日可再生能源出力可占电网负荷的95.76%,可见电网消纳能力不应当成为风电光伏发展的拦路虎。过去可再生能源并网难、消纳难与电网主观选择有关,国家电网一季度工作会议后电网态度开始转变,若以全国平均25%的非水可再生能源消纳比例计算,我国电网潜在能够消纳的风电、光伏单独新增装机量为577GW和990GW,分布是目前累计风电、光伏装机量的3.5倍和7.6倍。    新能源运营商板块估值处于历史地位,三重改善业绩弹性大    从历史市净率来看,目前运营商平均市净率仅为1.2倍,自2016年后一直处于地位徘徊;从历史市盈率来看,行业经过2016年估值下调以及2016年末业绩释放后,市盈率也处于历史低位,仅为14.1倍,相对于其业务稳定性,安全边际高。    从中短期来看,随着弃风弃光情况改善,运营商的限电改善弹性、财务杠杆弹性和发电收入隐藏的量价弹性等三重弹性将逐步体现出来,其中限电改善弹性已在部分运营商的一季报中有表现,我们认为随着国家对可再生能源的日渐重视以及行业整体限电改善的持续性,运营商的弹性将在中短期内完全释放为利润。从中长期看,风电、光伏行业进入总体规划下的稳步成长阶段,提高清洁能源装机是改变我国能源结构和达到配额制要求的必经之路,风电光伏项目的高收益率以及项目储备保证了各家运营商业绩成长的持续性。    关键结论与投资建议    新能源运营商目前估值尚处在历史地位,业务的相对稳定性决定了其安全边际相对较高。从中短期来看,随着弃风弃光情况改善,运营商的限电改善弹性、财务杠杆弹性和发电收入隐藏的量价弹性等三重弹性将逐步体现出来,其中限电改善弹性已在部分运营商的一季报中有表现,我们认为随着国家对可再生能源的日渐重视以及行业整体限电改善的持续性,运营商的弹性将在中短期内完全释放为利润。从中长期看,风电、光伏行业进入总体规划下的稳步成长阶段,提高清洁能源装机是改变我国能源结构和达到配额制要求的必经之路,风电光伏项目的高收益率以及项目储备保证了各家运营商业绩成长的持续性。我们建议新能源运营商的投资逻辑为兼顾中短期内弹性和中长期的成长性,重点关注:太阳能、大唐新能源。    核心假设或逻辑    第一,我们认为限电改善趋势将持续,相关政策和补贴如预期推进。    第二,我们认为风电和光伏新增装机将持续稳健增长。    与市场预期不同之处    我们认为新能源运营商具有存量项目限电改善弹性、财务杠杆弹性以及发电收入隐含量价弹性三重弹性,随着弃风弃光情况改善,运营商的三重弹性将逐步体现出来,其中限电改善弹性已在部分运营商的一季报中有表现,而运营商的其他弹性也将在中短期内完全释放为利润。    股价变化的催化因素    第一,风电、光伏行业补贴及政策出现重大有利变化;    第二,风电、光伏下游装机量超预期;    第三,限电改善超预期。    核心假设或逻辑的主要风险    第一,限电改善力度不及预期,相关政策出台不及预期。    第二,补贴发放不及预期。    第三,风电、光伏新增装机受行业政策影响较大,新增装机不及预期。

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